2021 年五年发展战略“开门红”，全年收入、净利分别同比增长34%、21%。公司发布年报，2021 年实现营业收入为176.07 亿元，同比增长34.0%；归母净利润15.18 亿元，同比增长20.9%，主要是传统核心业务稳健增长，以及新业务办公直销科力普和零售大店九木杂物社持续高增驱动。21 年Q1/Q2/Q3/Q4 收入分别增长83%/45%/18%/19%，归母净利分别增长43%/44%/0.6%/17%，四季度业绩环比改善。回顾过去六年业绩表现，2015-2021 年公司整体实现高质量增长，营业收入、归母净利CAGR分别为29.4%、23.8%。

    文具业务基本盘稳健，小初高入学人数预计未来5 年平稳有增，公司市占率仍有提升空间。量方面，尽管近年新生人口数量有所下滑，但从各学龄段入学人数看，除小学入学人数在未来五年表现为先增后降低，其他学段均为稳步增长，因此预计总体入学人数将保持稳中有升，近年新生人口下滑影响有限。价方面，量贡献相对弱化下，行业更多的增长来源于产品升级提价。综合以上预计到2025 年学生文具市场空间可达723 亿元，增长稳健。我国2020 年书写工具品牌CR5 约为38%，其中晨光市占率达23%，我们认为虽然公司在书写工具细分领域市场份额超过20%，但在大类文具行业份额仍有较大提升空间。2021 年双减政策出台有望加速文具行业出清，行业集中度仍有提升空间。

    传统核心业务：渠道提质增效，提价+扩品类驱动产品力提升。公司传统核心业务在渠道提质增效方面成效显著，逐步实现从批发商向品牌零售服务商转变，截止2021 年公司在全国拥有超8 万家使用“晨光文具”店招的零售终端，单店采购额约9.9 万元且呈逐年提升，全年实现收入79.6亿元，同比增长19.4%。产品端公司延续高端化战略，目前产品已形成大众产品、精品文创、儿童美术、办公产品四大赛道，形成提价+扩品类的驱动引擎；其中书写工具、学生文具15-21 年单价提升CAGR 分别达3.6%、5.2%；公司于19 年收购安硕完善木杆铅笔品类，21 年8 月收购挪威高端专业护脊书包品牌Beckmann 贝克曼91.4%股权扩展非文具品类。

    新业务：办公直销+零售大店+晨光科技驱动增长第二极。办公直销科力普增速亮眼，经10 余年发展已成为B2B 办公物资龙头，数字化应用领跑行业，深度服务各大政企，全年实现收入77.66 亿元，同比增长55.3%，净利润2.42 亿元，净利率提升至3.1%，15-21 年实现CAGR 80.1%，显著驱动整体增长。零售大店作为品牌升级桥头堡，致力打造中高端文创杂货新零售品牌，全年实现收入10.5 亿元，同比增长61%，在全国拥有523家门店，目前单店营收约200 万/年，模式日趋成熟。晨光科技作为公司线上业务运营主体，顺应渠道多元化趋势直接触达用户，在淘系、京东、拼多多等电商渠道拥有上千家授权店铺，2021 年晨光科技实现收入5.27亿元，同比增长11.3%。

    盈利预测与投资评级：持续看好公司传统核心业务具备较强渠道力和产品力，渠道端聚焦深耕线上线下并进，产品端高端化价格提升+品类扩展驱动产品力精进，同时办公直销与零售大店新业务快速发展。预计2022-2024年公司归母净利润分别为17.93 亿元、21.4 亿元，25.64 亿元，目前（2022/3/29）股价对应22 年PE 为25x，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险因素：产品升级不及预期、原料成本大幅上涨。

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