事件：

华润双鹤2017年度报告，2017年公司实现营业收入64.22亿元，同比增加16.87%；归属于上市公司股东的净利8.43亿元，同比增加17.98%。归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利8.16亿元，同比增加24.09%。实现EPS为0.97元。

公司2017年Q4实现营业收入16.66亿元，同比增加23.71%；实现归属于上市公司股东的净利1.18亿元，同比增加4.47%。归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利1.18亿元，同比增加32.93%。实现EPS为0.14元。

公司公告利润分配预案，每10股派发现金红利0.97元(含税)，共计派发现金股利8432.83万元（占2017年度归属于上市公司股东的净利润的10.01%），同时每10股派送红股2股(含税)。

观点：

1、扣非业绩增速24.08%略超预期，经营性现金流向好，结构优化进行时公司2017年营业收入64.22亿元，增速16.87%，归母净利润8.43亿元，增速17.98%，扣非净利润8.16亿元，增速24.08%。其中海南中化并表约5000万，扣除并表后扣非增速也超过15%，符合我们的预期。单独看四季度，收入增速23.71%略超预期（有一定低开转高开的因素）。

公司整体内生经营情况良好，经营性现金流呈现逐季向好的趋势，且从17年4季度开始大输液整体板块由于集中度提升和流感爆发行业整体回暖。伴随着输液结构优化、制剂板块核心品种高速增长拉动，我们判断2018年双鹤利润有望提速至20-25%，2018年PE仅19倍，强烈推荐！

分业务板块来看收入端：

公司2017年输液板块收入23.18亿元，同比增长14.33%，相较中报增速（3.25%）有了大幅度提高，有一定低开转高开的因素，但我们判断主要还是结构优化调整，软袋和直软不断替代塑瓶所致（全年软包装销量增长9%，占比较2016年末提升4个百分点），输液板块结构调整优化进度提速超预期。另外基础输液扭转去年的下滑趋势，今年销量实现小幅增长，我们认为是输液行业触底反弹。

非输液板块收入收入39.48亿元，同比增长18.23%，较中报增速（9.87%）也有了较大提升。其中慢病业务收入23.74亿元（+14.20%），专科业务板块收入5.34亿元（+47.85%），专科业务板块表现优异、慢病业务增速也略超预期。从毛利率的角度：公司综合毛利率57.93%，较去年同期上升4.62%，其中

输液板块毛利率44.88%，持续提升（+6.18%），输液板块结构相较中报还在持续优化。

非输液板块毛利率65.59%，也在提升（+3.42%），其中专科业务线条毛利提升明显（+8.56%）。

从产品的角度，公司拥有降压0号、压氏达、穗悦、冠爽、糖适平、珂立苏、利复星等销量过亿产品，今年新增四个过亿产品，分别为硝苯地平、小儿氨基酸、腹膜透析液、BFS输液。根据公司年报口径披露，匹伐他汀、珂立苏、腹膜透析液、BFS高速增长：

高毛利输液产品增速较快，BFS销量增速24%。

心脑血管系列，降压0号销量略有下降8.78亿片（-3.94%），但价格提升，整体贡献收入8.31亿元，相较去年（7.41亿）增长12.1%，提价红利已部分体现，2018年仍将有拉动；新进入医保的匹伐他汀依旧维持高增速（销量45.73%，收入增速22%，有降价影响），新进入医保的复穗悦增速10%以上，二梯队产品二甲双胍缓释片(卜可)销售收入实现25%的快速增长。硝苯地平、厄贝沙坦分散片、胞磷胆碱钠等增速均10%以上。

降糖药板块，糖适平保持平稳（增速3%）

儿童药板块，珂立苏增速较快（增速21.25%）。

其他方面，小儿氨基酸50%+增速表现突出，腹膜透析液恢复性增长（+81%）

从子公司的角度，赛科、利民、海南中化表现优异，均超额完成业绩承诺，体现公司在并购重组整合方面的高效：

双鹤利民收入7.22亿，净利润1.17亿（2017承诺业绩0.89亿元，较大比例超额完成，本期净利润较上年（0.79亿）上升48.10%，我们判断主要是调整营销经营策略，高毛利产品增长，提高高盈利产品占比所致。

华润赛科收入12.23亿，净利润2.69亿（2017承诺业绩2.3亿，较大比例超额完成），本期净利润较上年（2.33亿）上升15.5%。

海南中化实现业绩5800万元，承诺业绩5500万元，并表约5000万，超额完成。

财务指标方面，公司销售费用率29.24%，较去年同期（23.98%）提升5.26pp，主要是公司产品推广力度有所加大（新品匹伐、珂立苏等）叠加低开转高开。管理费用率10.48%，较去年同期（11.82%）下降1.34pp，管理费用控制良好。综合毛利率57.43%，较去年上升4.32pp，反应产品结构的不断优化，各项财务指标良好

展望2018，我们预计公司收入端内生有望提速至20%，全年业绩有望过10亿。

输液板块会随着产品结构的优化有所好转（结构调整、BFS放量），软包装进一步完成替代。

制剂板块高速增长（匹伐他汀进入医保维持30%-40%高增速，儿童药政策倾向珂立苏维持30%-40%高增速，压氏达10%增速，二线品种二甲双胍、复穗悦、硝苯地平等持续带来增量）。2、医保目录调整及一致性评价政策受益标的，匹伐他汀、缬沙坦氢氯噻嗪有望为公司带来业绩弹性

匹伐他汀：公司匹伐他汀2017年销量增速45%。目前此品种格局较好，国内市场上有5家公司的匹伐他汀的片剂在销，分别是日本兴和、江苏万邦、浙江京新和山东齐都、华润双鹤。品种新进入国家医保，2018有望继续保持20%-30%收入增速（考虑到降价影响）。

缬沙坦氢氯噻嗪：复方降压药属于高血压药物中增速较快的领域，此次公司产品新调入医保目录有望为公司带来业绩弹性。

血液滤过置换液：基数小，未来有望进入高速增长期。

一致性评价：公司积极加快仿制药一致性评价工作，推进产品数十个，已有4个重点产品完成BE试验。预计将较快完成一致性评价的品种有左乙拉西坦，氨氯地平，克拉唑嗪（赛科）、替硝唑（利民）、二甲双胍、匹伐他汀等，未来这些品种通过一致性评价之后有望进一步拉动慢病平台的增长。

3、研发投入力度加大，项目稳步推进，看好八氟丙烷脂质微球注射液及地佐辛

公司2017年在研项目共80余项，研发总投入2.46亿元，相较去年1.72亿增长43.52%。虽然占整体营收比例仍低于行业标杆企业，但投入力度不断加大，项目稳步推进。2017年丙泊酚中/长链脂肪乳注射液和左乙拉西坦原料及片申报生产，阿伦磷酸钠片获得生产批件。2017年公司共获得9件专利的授权，共申请7件专利。

4、参与设立产业基金，账上现金充足，外延预期依然强烈

公司参与设立华润医药产业投资基金合伙企业，架构见图2。公司目前账上拥有现金12.5亿元现金，同时公司早已将外延写入经营计划中。我们认为公司作为华润医药旗下唯一的化药+生物药平台，未来公司外延效率有望进一步得到改善，外延预期依旧强烈。

5、公司投资逻辑再梳理，低估值优质标的

公司目前已基本完成从输液龙头到化药平台的华丽转型，未来将重点发展制剂板块。预计公司2018年受益于大输液行业回暖+结构调整，核心制剂品种高速增长，收入利润有望高于行业平均增速，业绩有望超过10亿，公司2018年PE仅为19倍，若按后续外延有进展，对应2018年PE将更低。

业绩方面：我们预计公司收入端将保持10-15%稳健增长，我们推测BFS，匹伐他汀、珂立苏都将延续今年高增速势头，另外新进入医保的缬沙坦氢氯噻嗪和血液滤过置换液也有一定弹性，其他核心品种稳健增长，0号提价仍有一定空间，有望提供业绩弹性。外延并购是公司未来另一大看点，海南中化高效落地后续值得期待，外延的落地有望继续增厚公司利润。

估值方面：随着公司业务结构改善，公司非输液产品收入、毛利占比均显著提升。而在输液业务中，毛利率较高的治疗、营养输液占比明显提升，而在基础输液中直软、817、BFS等软包产品占比又得到提升，应为公司存量业务带来估值上的提升。华润医药目前已整体上市，经营层面有望持续改善，公司是儿童药主题相关标的，应享受更高估值。

结论：

预计公司2018-20年营收分别为73.57亿元、84.61亿元和97.08亿元，归属于上市公司股东净利润分别为10.21亿元、12.08亿元和13.88亿元，增速分别为21.11%、18.31%、14.91%，EPS分别为1.17元、1.39元和1.60元，对应PE分别为20X、17X和14X。我们认为公司为低估值有变化优质标的，各项业务改善推进良好，维持公司“强烈推荐”评级。

风险提示：

外延并购落地低于预期，输液新品推广不达预期

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