事件：万润股份发布2020 年半年报，报告期内实现营收12.47 亿元，同比-3.6%；归母净利润2.16 亿元，同比-6.2%。子公司九目化学2020H1实现营收2.01亿元，同比+62%，净利润5948万，同比+171%。

    　　公司拟引入1 至10 家投资人以现金方式对控股子公司江苏三月科技增资扩股，新引入投资人合计持股比例不高于36.37%。万润股份不参与本次增资，本次增资完成后，万润股份仍为三月科技的控股股东，持股比例不低于52.79%。

    　　点评：公司业绩符合我们预期，Q2 毛利润下降是主因，但依旧维持高毛利率水平。受海外疫情持续拖累，公司Q2 实现毛利润2.49 亿元，环比-0.36 亿元，归母净利润0.92 亿元，环比-0.32 亿元。但公司作为国内先进化工新材料定制平台，技术优势下的低生产成本保证公司产品毛利率一直处于高水平，Q2 销售毛利率为43.11%，环比+0.41pct。

    　　短期波动影响有限，基本盘稳固静待市场回暖：地区业务方面，据公司半年报，短期内Q2 海外疫情蔓延导致部分公司下游客户存在经营不确定性，但客户均未取消订单，公司后续将加强与客户和供应商的沟通和协调。长期来看，高质量大规模稳定的供货能力和长久以来为海外大客户供货形成的国际化规范，使万润在全球新材料代工市场积累了良好的口碑和品牌影响力，基本盘相当稳固，且在各国逐渐复工复产背景下，未来定制生产有望恢复正轨。

    　　另一方面，公司进一步完善国内市场的战略布局，上半年成效显著。

    　　国内营收达到2.85 亿元，同比+91.7%，毛利率为43.3%，同比+4.35pct，占总业务比重为22.8%，同比+4.71pct，最大限度减少了疫情对公司经营及发展所带来的不利影响。

    　　OLED 屏市场飞速发展，九目营收超预期助力公司加速产业布局。

    　　据IHS 数据，2022 年全球刚/柔性OLED 屏产能可达5000 万平米/年，近十年CAGR 高达138%，产能集中在韩国和中国，2020 年市场规模有望达到327 亿美元。万润子公司九目化学负责OLED 中间体和粗单体材料的研发和生产。据公司半年报，九目自2018 年引入战略投资者后盈利能力大幅提升，令人瞩目，2020H1 实现净利润5948 万，同比+171%，净利率29.6%，同比+11.9pct，远超预期，表明九目在产品生产技术方面取得突破性进展。考虑到公司近年来加速国内市场的战略布局，未来OLED 领域新增量值得期待。

    　　公司已有OLED 成品材料通过下游厂商的验证，三月科技拟引入战投提升竞争力。公司OLED 板块的另一家子公司三月科技致力于显示器件和最新蓝、绿光OLED 单体材料的研究和生产，技术壁垒高。近期OLED 成品材料通过下游厂商的验证，产品放量在即。在此背景下，三月科技拟通过引入投资者的方式增资扩股，有助于后期扩大经营规模，提升盈利能力，巩固公司在OLED 领域的优势地位。

    　　多线业务稳步推进，公司仍处于加速成长的起点：从其他业务看，公司主要产品沸石应用于欧六及国六标准柴油车尾气处理领域，据wind 数据，Q2 国内柴油车产量快速反弹，环比+261%；随着国六标准稳步推进叠加国内柴油车生产快速回暖，未来沸石材料的需求增长可期。大健康板块上半年表现良好， 营收达到2.73 亿元，同比+13.62%。新增产品后期若通过认证将大幅提高公司在医药方面的产能，推动万润股份大健康产业加速崛起。此外，公司积极布局聚酰亚胺（PI）和光刻胶业务，在强大的品控和生产能力支撑下，未来PI和光刻胶业务发展空间和增速有望超市场预期。

    　　在建工程方面，据公司半年报，环保材料建设项目、万润工业园一期B01 和B02 项目继续稳步推进，工程进度分别为60%、55%、40%。

    　　沸石系列环保材料二期扩建项目已于2019 年完成建设，现进入工艺调试阶段。

    　　依托核心能力和长期积累的口碑，加速成长的化工新材料定制平台：

    　　回溯历史产品，我们认为纯化和放大是公司能脱颖而出的核心能力，随着研发管线逐渐完善，公司核心能力将在新产品上继续形成竞争优势，产品序列有望向多应用领域延伸。长久以来万润在海外市场拥有良好的口碑和品牌影响力，在深度绑定核心用户的同时，我们认为公司有望逐步实现从“推销产品”到“客户主动上门定制”的跨越，未来将实现加速成长。

    　　投资建议：我们预计公司2020 年-2022 年的归母净利润分别为5.2亿元、7.4 亿元、9.6 亿元，维持买入-A 投资评级。

    　　风险提示：海外疫情持续造成下游订单减少，研发、生产及验证进度低于预期，逆全球化不断加剧

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