1H20 业绩低于我们预期

    　　上海家化公布1H20 业绩：收入36.85 亿元，同比-6.1%；归母净利润1.83 亿元，同比-58.7%，对应每股盈利0.27 元；扣非后净利润1.63 亿元，同比-37.3%，低于我们预期，主因疫情拖累。分季度看，2020Q1/Q2 营收同比分别-14.8%/+2.6%，净利润同比分别-48.9%/-69.5%，Q2 营收回暖至正增长，主因电商提速的拉动。

    　　发展趋势

    　　1、上半年营收同比下降6.1%。我们测算若剔除新收入准则影响，可比口径下营收同比下降1.4%，其中Q2 回暖至个位数正增长。

    　　①分渠道看：上半年电商（不含特渠）增速达50%以上；线下渠道整体下降20%以上，主要百货、CS 渠道销售大幅下滑拖累，而商超、母婴渠道收入同比基本持平；②分品牌看：佰草集、高夫受线下渠道占比较高拖累有所承压，六神受益于新品及互动营销实现小个位数增长，玉泽实现高三位数的大幅增长，充分体现其产品实力和直播等新营销模式释放的弹性，家安亦实现双位数增长，此外，双妹、典萃等品牌积极推进产品创新及渠道落地，上半年呈现较好的增长势头，我们认为后续有望持续贡献增量。

    　　2、非经常性因素拖累业绩表现。毛利率同比下降0.1ppt 至61.8%，其中会计准则调整约拖累毛利率2ppt。费用端来看，销售费用率同比提升2.3ppt 至45.8%，同时管理费用率同比下降1.9ppt 至8.9%，主因部分费用口径从管理费用重分类至销售费用影响，此外，上半年公司精简优化百货专柜亦带来销售费用增加，而人员薪酬奖励有所下降部分节约管理费用。研发费用率同比基本持平于1.9%；财务费用率同比提升0.4ppt 至1.0%，主因公司置换境外银行贷款带来的一次性费用，但我们认为此举中长期有望节约财务成本。最终净利率同比下降6.3ppt 至5.0%，扣非净利率同比下降2.2ppt 至4.4%。非经常性收益的减少主因去年同期生物科技厂房拆迁补偿带来高基数，及金融资产收益同比减少的影响。

    　　3、后续关注新管理层变革举措效果。公司新任董事长兼CEO 潘秋生先生已于5 月上任，现阶段公司正围绕品牌、渠道和管理开展全方位变革：品牌端执行爆品策略，聚焦资源打造头部SKU；渠道端强化线上运营，推进线下低效网点的缩编整顿，重构渠道；管理端实现降本增效，释放利润空间。我们认为，上海家化作为一家拥有百年积淀的国货美妆龙头，在品牌及品类布局、研发、供应链方面具备较深的积累和优势，随着公司经营的逐步理顺和变革显效，后续关注百年家化的二次腾飞机会。

    　　盈利预测与估值

    　　基于疫情影响及后续品牌打造可能的营销投放增加，下调2020-21年EPS 29%/9%至0.58/0.88 元。当前股价对应2021 年46 倍P/E。

    　　维持跑赢行业评级，但基于盈利预测调整下调目标价9%至51 元，对应58 倍2021 年P/E，有27%上行空间。

    　　风险

    　　行业竞争加剧；线下客流持续下滑。

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