1H20 业绩略低于我们预期

    公司公布2020 年上半年业绩：收入16.7 亿元，同比降低30.0%；归母净利润3.3 亿元，对应每股盈利0.45 元，同比降低30.4%，略低于我们预期，主要系疫情影响上半年门店扩张不及预期以及镶嵌产品收入受疫情影响下滑较大。

    线下渠道扩张放缓，线上收入强劲增长。分渠道看，1H20 线下加盟、直营渠道收入分别同比下降38%和50%，截至2020年6 月，公司线下门店4,005 家，其中加盟店3,748 家、直营店257 家，较年初分别净增15 家、净关21 家，主因疫情影响拓店节奏有所放缓（新开149 家，去年同期新开330 家）而关店数量增加（撤店155 家，去年同期撤店106 家）。上半年公司积极创新和丰富营销手段，重视直播带货等数字化营销模式，包括店铺自播及与头部主播合作，1H20 线上收入同比增长大幅74%至3.9 亿元，在总收入占比同比提升12ppt至23%。

    镶嵌品类收入大幅下滑，素金产品韧性较强。分品类看，素金产品、镶嵌产品、品牌使用费1H20 收入分别同比-7%、-58%、+22%，加盟店、自营店单店镶嵌收入同比下降68%、48%，加盟店单店品牌使用费同比增长5%。反映出金价上涨背景下需求较为刚性的素金产品及与其相关的品牌使用费收入受疫情影响较小，而单价较高、婚庆需求占比较高的钻石镶嵌类产品销售受疫情影响较大。

    收入结构变化驱动毛利率提升。1H20 毛利率同比提高8ppt至46%，主要系金价稳步上涨，与素金产品相关的品牌使用费（100%毛利率）占比提升驱动；销售及管理费用率合计同比提高5.9ppt 主要系收入下滑带来的经营去杠杆，及电商费用有所增加。经营性现金流净流入3.3 亿元，同比大幅增长71%。

    发展趋势

    公司6 月份收入、利润实现同比正增长；考虑原定于4 月份的春季订货会取消，公司管理层对即将在9 月份举办的秋季订货会信心较为充裕。

    盈利预测与估值

    考虑疫情影响上半年开店进度，下调2020/21 年EPS 预测6%/5%至1.37/1.71 元，当前股价对应2020/21 年19 倍/15 倍P/E。维持跑赢行业评级，下调目标价5%至35.84 元，对应2021 年21 倍P/E，有38%的上涨空间。

    风险

    金价剧烈波动，门店拓展不及预期。

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