投资要点：

    事件：公司发布2020 年三季报，20 年前三季度营收115.99 亿，同比增长1.06%，归母净利润48.15 亿，同比增长26.88%。其中，20Q3 营收39.64 亿，同比增长14.45%，归母净利润15.95 亿，同比增长52.55%，我们在业绩前瞻中预测公司20Q3 收入与归母净利润增速分别为10%和22%，公司收入业绩均超预期。

    投资评级与估值：由于公司业绩超预期，上调盈利预测，预测2020-2022 年归母净利润分别为58.7 亿、75.0 亿、91.9 亿（前次分别为54.6 亿、68.8 亿、85.9 亿），同比增长27%、28%、23%，当前股价对应的PE 分别为41x、32x、26x，维持买入评级。泸州老窖在16-19 年重新构筑了扁平化的渠道模式和销售体系，清晰地梳理了覆盖高中低的五大单品矩阵，并持续聚焦投入，打造国窖1573 和泸州老窖双品牌的品牌力。公司管理层具备丰富的一线销售经验，战略务实，20Q3 公司收入与业绩均环比加速增长，恢复速度超预期，也证明了老窖应对行业短期阶段性调整的强大能力。中长期看，国窖1573 在高端酒需求景气下将维持量价齐升，特曲调整到位后也将释放较大的增长潜力。

    20Q3 国窖1573 量价齐升，产品结构进一步提升。公司20Q3 营收39.64 亿，同比增长14.45%，环比加速增长。结合渠道反馈，20Q3 收入增长主要靠高端酒国窖1573 拉动，预计20Q3 国窖1573 收入增长25%以上，销量贡献大于价格贡献，9 月10 日国窖1573上调开票价，渠道回款积极，预计国窖1573 全年回款任务基本完成；中低端酒受疫情影响同时叠加自身主动调整，仍然处于下滑态势，但下滑速度环比收窄。当前国窖1573 渠道库存良性，批价稳定，维持在830-860 元，渠道质量仍较高。展望2021 年，预计国窖1573 仍然维持量价齐升态势，特曲有望调整到位后实现放量，老窖的收入增长态势向好。

    20Q3 净利率同比提升9.55 个百分点，主因毛利率提升和销售费用率下降。20Q3 毛利率86.9%，同比提升2.67 个百分点，主因国窖1573 直接提价和产品结构提升。税率14.02%，同比提升4.1 个百分点，主因消费税确认时点影响，导致税率的季度性波动，20H1 税率同比下降3.92 个百分点，预计全年税率相对稳定；销售费用率17.01%，同比下降13.77个百分点，主因疫情影响下公司减少了市场费用投放，广告宣传费和市场拓展费同比减少；管理费用率（含研发费用）5.46%，同比下降0.71 个百分点。20Q3 销售费用率大幅下降，由于部分费用是在四季度兑现，预计20Q4 费用率有所提升，但全年费用率下降趋势不变。

    20Q3 预收款环比增加7.3 亿，现金流表现亮丽。20Q3 经营活动产生的现金流净额20.69 亿，同比增长26.25%。其中，销售商品提供劳务收到的现金51.63 亿，同比增长25.89%，现金流增速快于收入增速主因预收款变动，20 年三季度末合同负债+其他流动负债（两者之和与原预收款口径相同）13.9 亿，环比二季度末增加7.31 亿，去年同期预收款环比增加2 亿。预收款环比增加一方面是由于需求恢复下打款积极，另一方面是受提价预期影响经销商积极打款。

    股价表现的催化剂：业绩超预期

    核心假设风险：经济下行影响中高端白酒需求

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