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    　　烟台工业园乙烯项目建成投产：据公司公告，2020 年11 月9 日23 时50 分，万华化学100 万吨乙烯装置成功产出合格乙烯产品，标志着公司聚氨酯产业链一体化――乙烯项目全部一次开车成功。

    　　简评

    　　大乙烯项目有望大幅增加营收利润体量，提升产业链一体化优势万华百万吨乙烯项目原计划在2020H2 投产，在今年疫情冲击导致行业企业项目建设普遍不及预期的背景下，公司大乙烯项目基本如期投产。本次百万吨项目投产将成为万华成长史上的关键一步，对公司而言的意义包括（1）极大扩充公司石化板块的生产规模、营业收入和利润体量；（2）进一步借规模效应压低生产成本；（3）为公司聚氨酯系列（聚醚多元醇产品）提供自用EO，并充分利用石化一期项目副产的C2，并解决聚氨酯产副产的液氯、盐酸；（4）为后期聚氨酯系列、新材料系列的产业链提供原材料来源和技术储备。

    　　据我们测算，即使保守地以今年产品均价为参照，即国际油价在40 美元/桶时，大乙烯项目完全达成后也有望实现约135 亿左右营收，27 亿左右毛利水平，对应净利约18 亿元。

    　　MDI、PO-聚醚进入高价区间，聚氨酯系列盈利将大幅增厚近期，MDI 价格连续上涨，主因国内外MDI 供需的持续改善。需求端：国内正值下游需求旺季，而海外方面，疫情蔓延人们更多居家工作，推升了下游家居家电需求。供给端：年度检修计划与不可抗力相叠加，近期全球主力MDI 停工情况较多：10 月份国内万华、上海巴斯夫、上海科思创均有检修计划，而美国飓风则迫使陶氏主力MDI 装置及相关配套宣布不可抗力。前期行业已经有明显去库存，市场内货源持续稀少，供给保持紧张之下聚氨酯产业链产品价格均快速上涨。

    　　目前而言，纯MDI、聚合MDI 市场价分别为30500 元/吨，22500元/吨，都已经接近历史高位水平，同时，产业链上除TDI 外，PO、软泡聚醚、硬泡聚醚、DMF 价格基本均已达到历史90 分位数以上。万华11 月纯MDI 挂牌价相比市场价整体有一定折让，但Q4MDI、PO-聚醚产品盈利预计仍能有大幅改善。

    　　长周期而言，公司MDI 市占率有望达到全球三分之一以上长期来看，MDI 会逐渐回归中枢水平。而对于万华自身而言则仍有长期扩大市占率逻辑：2019 年万华持续推进控制康乃尔股权事宜，福建康乃尔将建设40 万吨/年 MDI 及苯胺配套项目（截止2020H1 进度5.47%），2019年万华全球市占率为 25%左右；如果万华宁波+烟台80 万吨（烟台工业园项目进度99.83%）、美国40 万吨（当前进度10.77%）、福建40 万吨，以及国外客户规划产能全部投产，到2024 年万华的市占率将达到 34%，控制地位进一步提升。

    　　大乙烯项目将逐步开始贡献业绩；石化-精细化工延伸，产业链优势持续增强石化板块方面，公司100 万吨大乙烯项目将从11 月开始逐步为公司带来新的增量；乙烯项目二期已经一次公示，乙烯二期项目以石脑油、混合丁烷为原料，经120 万吨/年乙烯裂解装置生产烯烃、芳烃及下游产品，主要包括乙烯裂解、裂解汽油加氢、芳烃抽提、丁二烯、高密度聚乙烯、低密度聚乙烯、聚烯烃塑性体/弹性体、聚丙烯等装置；

    　　新材料业务方面，精细化学品业务充分利用公司现有石化业务平台，向下游延伸，拓宽了产业链，发挥公司技术创新优势，进一步向 TDI、DIB、MIBK 等领域进行拓展。2019 年，万华25 万吨/年高性能改性树脂一期项目在四川省眉山市金象化工产业园顺利开工，二期项目目前也已启动。眉山基地未来作为乙烯项目聚烯烃产品和PC 树脂向下游延伸的重要支撑， 将在万华向化工新材料行业战略转型的过程中发挥重要的作用；西南基地项目总投资400 亿元，主要建设高性能树脂和水性涂料、生物发酵及可降解塑料、锂电池材料、维生素及营养化学品四大产业链11 个项目。

    　　我们预测公司2020-2022 年分别实现净利润95.91 亿、152.36 亿、209.81 亿，对应PE 分别为30X、19X、14X，维持买入评级。

    　　风险提示：全球疫情影响继续扩散导致MDI 价格大幅波动的风险；原油价格大幅波动对公司石化项目盈利的风险，投产项目不达预期的风险。

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