过去：披荆斩棘，成就钛产业之龙公司为国内全钛产业链龙头企业，纵观近十几年的发展历程，按行业和公司演变可将其划分为2 个发展阶段。（1）2008-2015 年，行业繁荣后下行，公司砥砺前行。金融危机后全球经济复苏，钛白粉行业经历几年高景气后，由于需求不振叠加供给过剩一路下行，公司一方面不断提高硫酸法钛白粉的规模与产品竞争力，一方面持续技术开发，攻克氯化法钛白粉高端工艺，实现顺利投放。受行业周期影响，公司经营存在较大波动。（2）2016 年至今，全钛产业链延伸与氯化法钛白粉放量，公司跨越周期前行。公司通过并购四川龙蟒，显著扩大硫酸法钛白粉的产销规模以及产品竞争力，一跃成为国内行业老大，并依靠向上游钛精矿领域的延伸，实现原材料配套，大幅提高盈利能力；另一方面，公司实现了氯化法钛白粉高端产品的放量，并不断扩充产能，同时向海绵钛、钛合金等高附加值领域进军。行业虽周期波动，但公司依靠不断增强竞争优势，获得长足进步。

    现在：双向挖掘，拓宽成长边界

    　　公司依靠成本优势与产品升级实现领先的盈利水平。对比钛白粉行业几家上市公司，龙蟒佰利的毛利率在2016 年之后取得明显领先，究其原因，主要来自于：（1）不断突破成本的下限：低原材料成本（钛精矿自备、较低的其他辅料价格+内部协同）+低能源、动力与人工成本（区位优势+自备动力源）+低折旧（原有基地上技改扩能，降低投资额）。

    　　此外，国内依旧存在大量产能规模较小的企业，大企业相对小企业，具有规模、技术、渠道、安全环保等诸多层面的优势；（2）持续抬升价格的上限：硫酸法产品与设备升级，拓宽应用领域。氯化法产品向中高端领域不断延伸，提高附加值，产品价格有望向海外氯化法拉近。其中，钛精矿资源优势与氯化法技术优势铸就公司无法撼动的竞争壁垒。

    未来：先人一步，拉开竞争差距

    　　展望未来，公司持续深挖全钛产业链发展机遇。在钛白粉领域，氯化法钛白粉中高端产品市场空间巨大，公司突破技术封锁，产能进入快速放量期，到2025 年前，公司氯化法钛白粉产能规模有望达到76 万吨/年。在钛矿领域，全球钛精矿与金红石供给紧张，价格持续上涨，公司拥有钛精矿自备的同时，通过一系列举措整合上游钛矿资源，增强产业链自给能力，并且通过建设30 万吨氯化钛渣和30 万吨人造金红石等项目保障氯化法钛白粉原料供应。在海绵钛领域，公司原材料自备，具备领先成本优势，产能建设如火如荼，未来几年海绵钛产能规模有望达到8.5 万吨/年，成就行业霸主地位。

    投资建议：维持“买入”评级

    　　公司是全球钛白粉行业龙头，采取差异化战略和成本领先战略，打造全钛产业链一体化的综合优势，新产能投产助益公司继续腾飞。预计公司2020-2022 年归属净利润分别为28.5、42.2 和51.7 亿元，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1. 下游需求不及预期；

    　　2. 新项目建设进度不及预期；

    　　3. 安全环保风险。

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