投资要点：

    事件：公司发布2020 年三季报，前三季度实现营收38.1 亿，同比增长8%，实现归母净利润6.7 亿，同比增长22.4%，实现扣非归母净利润6.5 亿，同比增长25.6%。单季度，20Q3 实现营收12.55 亿，同比增长10.3%，实现归母净利润2.1 亿，同比增长18.5%，实现扣非归母净利润2.1 亿，同比增长21.9%，利润略超预期。

    投资评级与估值：维持盈利预测，预测2020-22 归母净利润为8.7、10.6、12.6 亿，分别同比增长21.3%、21.5%、19.5%，对应EPS 为1.09、1.33、1.59 元，最新收盘价对应2020-22PE 分别为58x、47x、40x，维持买入评级。自实控人变更以来，公司自上而下薪酬激励得到提升，并加强了业绩考核刚性，内部经营效率的改善有望加速外埠区域和餐饮渠道的拓展，在聚焦核心业务的背景下，公司调味品业务有望迎来加速增长。

    20Q3 调味品业务收入稳健增长、盈利能力强化。分业务板块来看，20Q3 公司调味品/地产/精工/本部分别实现营收12.3/0.05/0.1/0.08 亿，分别同比12.3%/-73%/-35%/-10%。

    利润端，调味品/地产/精工/本部分别实现归母净利润2.2/0.02/0/-0.05 亿，分别同比+19.5%/-58%/-99%/减亏。调味品板块收入稳健增长、盈利能力提升。现金流方面，20Q3公司销售商品收到的现金为13.8 亿，同比8.24%，与收入端表现基本一致。

    酱油表现靓丽，积极拓展中西部与北部。调味品业务分产品来看，20Q3 酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他分别实现收入7.6/1.3/1.7/1.6 亿，分别同比+13%/+5.1%/12.2%/11.2%。

    酱油增速靓丽，主因1）公司对酱油实行单独考核，销售人员积极性高，2）老抽及新品在非主销区与餐饮放量，贡献收入增长。鸡精鸡粉受益于餐饮恢复，收入增速环比由负转正。

    食用油收入增速环比放缓，主因20Q2 价格调整波动。分区域看，20Q3 公司东/南/中西/北部分别实现收入3/4.8/2.6/1.8 亿，分别同比14.6%/0.6%/22.7%/28.0%，东部区域受益于餐饮恢复，回归双位数增长；中西部与北部人口基数大、格局不稳，公司战略倾斜，延续高双位数增长。在渠道方面，公司20Q3 经销商环比净增加75 家至1329 家，全年1300 家目标已完成，预计Q4 继续招商。

    毛利率推升盈利能力。公司20Q3 实现毛利率40.4%，其中调味品毛利率40.6%，同比提升2.9pct，主因包材及辅料价格下降；20Q3 毛利率环比上半年下降，主因原材料黄豆成本增加。费用方面，20Q3 公司销售费用率同比提升0.9pct 至9.6%，主因广告费、促销推广费、运输费、工资福利同比增加。在积极推进餐饮与空白市场的策略下，预计销售费用率将保持小幅上行趋势，但公司将通过其他方面的降费增效确保盈利能力的稳定。

    20Q3，公司管理/研发/财务费用率分别为5.8%/3%/0.2%，分别同比-0.1/+0/-0.7pct。

    20Q3 公司归母净利率为17.0%，同比提升1.2pct；其中美味鲜归母净利率17.5%，同比提升1pct。

    股价表现的催化剂：调味品收入增速超预期、机制和激励改善

    核心假设风险：行业竞争加剧、成本上涨超预期、食品安全事件

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