投资要点

    　　中信银行公布2020年年报。全年实现营业收入1947亿元，同比增长3.8%；归属母公司净利润490 亿元，同比增长2.0%，每股收益0.94 元。

    　　四季度减值成本大幅节约，带动全年利润正增长。从利润驱动因素来看，全年利润增长的主要驱动因素来自生息资产规模同比扩张11.3%。营收的稳定为夯实资产质量提供了有力基础，信用成本年内维持1.96%的高位，60D 逾期与不良剪刀差已收至80%。

    　　总资产规模延续2 位数增长，资产结构进一步优化。降准释放的增量资金主要投向贷款与债券投资，贷款占比较上一年提升0.3pct 至59.3%，债券类资产同比提升0.4pct 至29.2%。具体看贷款内部，信贷类资产主要向灵活性更强、风险偏低的票据类资产倾斜，票据占比同比提升1.4pcts 至9.2%，对公、零售类占比均有小幅下行；制造业、电力、租赁商业、水利、按揭类资产均保持较高增速，交通运输、房地产、信用卡、消费贷则均有所控制。负债端存款规模继续保持2 位数增长，值得注意的是存款活化率同比提升1.3pcts 至49%，存款付息率由1H20 的2.17%下降至2.10%。

    　　规模扩张夯实营收，非息增长可圈可点。报告期公司对信用卡消费分期相关收入进行了重分类，将其从手续费收入重分类至利息收入，重述调整后全年NIM 同比-19bps 至2.26%。规模延续双位数增长有力支撑营收增长，息差下行主要是资产端收益率下滑幅度大于负债端成本节约。资产端受政策引导让利实体、市场利率下行影响，贷款、债券、同业资产收益率均有所下行，带动资产端收益率同比下滑33bps 至4.47%；负债端除市场化负债成本节约外，存款成本亦控制良好（较2019 年仅+2bps），预计与结构性存款压降有关，综合来看负债端付息率较2019 年下行15bps 至2.29%。

    　　非息方面，受益于代理类手续费、资产托管业务收入增长，净手续费收入增速7.9%，银行卡、结算清算、担保咨询收入则有不同幅度下行；投资收益等其他非息表现亮眼，同比增长10.4%。

    　　资产质量稳步改善，不良率下行，认定标准持续趋严，减值计提处于高位。

    　　年末不良率较Q3 下行34bps 至1.64%。公司全年计提了693 亿贷款减值，信用成本1.96%小幅回落。逾期90 天以上贷款占比从2017 年中期高点的2.11%持续下行至本年末的1.18%，90 天以上逾期/不良降至71.7%，不良处置及确认加速。此外，表外非标回表力度加大，全年计提金融投资减值损失约85 亿，同比接近翻倍。经过4 年夯实调整，资产质量压力持续消化。

    　　我们调整公司2021 年和2022 年EPS 至1.07 元和1.17 元，预计2021 年底每股净资产为10.68 元。以2021.3.25 收盘价计算，对应的2021 年和2022 年PE 分别为4.9 和4.5 倍，对应2021 年底的PB 为0.50 倍。我们维持对公司的审慎增持评级。

    　　风险提示：资产质量超预期波动，规模增长不及预期

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