今年是万科上市三十周年，行业或逐步由“金融红利时代”步入“管理红利时代”。

    　　公司作为高质量周转典范，前端（拟开发）+后端（在建未售）周转效率均较高，基本盘拥有造血功能而不是靠周期来换账面盈利，近年来公司的系列动作或均反应对主业的重新聚焦，房地产生态圈相关业务也已成型。在行业即将全面到来的“管理红利时代”，（1）公司战略清晰化及现金流管理能力或推动第二次大发展，（2）生态圈业务成熟或将推动估值提升。我们持续看好公司中长期价值且短期经营或迎改善，维持“强烈推荐-A”评级，目标价40.2 元/股。

    　　投资要点：

    　　（1）20 年归母净利润增长6.8%，符合市场预期，分红比率回升至35%。公司20 年营收/营业利润/归母净利分别为4191 亿/800 亿/415 亿，同比分别增长13.9%/4.4%/6.8%，拟派现1.25 元/股，分红比例回升至35%，股息率约4.2％。收入平稳增长，结构上看开发业务结算收入3774 亿元（同比+13%），占总收入比例90%，其中结算面积和结算均价同比分别+17%和-4%；综合毛利率回落7.0 PCT至29.2%（上一轮周期底部水平），这是营业利润增速低于收入增速主因；投资收益同比大幅增加、以及应税利润减少带来的表观所得税率下降，一定程度缓释了毛利率下降带来的影响，使得归母净利润同比+6.8%。

    　　展望2021 年，高已售未结货值或保障业绩稳健增长。一方面，20 年末公司并表已售未结货值约6982 亿，对20 年结算收入覆盖倍数约1.85 倍，处历史较高位；另一方面，20 计划竣工面积3587 万平，虽仅对应+6%增长，但结算面积增速或将高于竣工增速（结算面积/竣工面积低位回升），且结算均价或小个位数增长（已售未结均价高于20 年结算均价），预计21 年结算收入维持平稳增长。

    　　（2）全年销售额突破7000 亿；拿地上半年保守而下半年土地溢价率回落后适当改善，节奏较为得当，2021 年关注焦点应落在后续拿地上，尤其是4 月起部分城市开始土地集中出让或是观察补货力度的关键时间窗口。公司20 年全口径销售面积/金额分别为4668 万平米/7042 亿元，同比分别增长14%/12%，销售均价约1.51 万元/平。全年新增全口径计容建面3367 万平米（权益比略回落至61%），平均楼面价约0.67 万元/平，对应拿地金额约2250 亿元；从“拿地额/销售额”

    　　看拿地力度，20 年约32%，为15 年以来最低，反映去年疫情下拿地偏保守；节奏上看，疫情影响最严重的一季度拿地极少；二季度疫情虽逐步得到控制但土拍市场较为激烈，公司拿地力度改善不明显；三、四季度土地市场溢价率下行后拿地适当改善，对应全口径“拿地额/销售额”分别回升至40%/43%，从土地溢价率的角度看，拿地节奏较为得当；地价房价比（楼面均价/销售均价）全年约44%，高于19 年但跟过去3 年平均水平相当，也即潜在盈利能力相对可控。

    　　截至20 年底，公司全口径在建及拟开发建面约1.62 亿平，剔除已售未结后可售建面约1.1 亿方，对应可售货值1.55 万亿元，按12 个月滚动销售测算可供开发2.2 年，低于19 年底的2.5 年，维持高周转特色。2021 年关注焦点应落在后续拿地上，尤其是4 月起部分城市开始土地集中出让或是观察补货力度的关键时间窗口。

    　　（3）多元化业务潜在价值逐步凸显。

    　　a. 物业服务，收入182 亿，同比增长27%：期内，万科物业更名为万物云，品牌包括Space、Tech 和Grow 三大模块，其中Space 模块包含社区空间服务的“万科物业”，商企空间服务的“万物梁行”，以及城市空间服务的“万物云城”，其中万物云城已布局10 个城市，16 个项目；Tech 模块包括“万睿科技”“第五空间”，分别提供软硬件服务能力、数字运营和行业人工智能服务；Grow 模块的“万物成长”是公司的孵化器，持续连接成熟企业、孵化创新企业。报告期内，万物云发布“星尘系统”，提供空间科技运营流程服务（BPaaS）；与海康威视战略联合，孵化万御安防服务科技有限公司；此外，作为开展数字人民币试点的首批企业，已可以使用数字货币线上缴纳物业费。

    　　万物云20 年全年收入182 亿元，同比+27%，在管面积约5.66 亿平；结构上住宅物业服务收入101 亿，占比55%，商业物业及设施服务53 亿，占比29%，智慧城市服务9.91 亿元，占比 5.4%，社区生活服务收入 9.85 亿，占比 5.41%，万物成长8.62 亿元，占比 4.74%。

    　　b. 商业开发与运营，收入63.2 亿，同比增长4.3%：截至20 年末，公司合计管理商业项目（含印力）总建面约超过1425 万平，开业990 万平（新开129 平），占比约70%，整体出租率87.4%，开业3 年以上的出租率92.0%；20 年总收入（含印力）63.2 亿元，同比+4.3%，其中印力收入42.2 亿，占比67%。另外，商业板块积极探索资产证券化，先后完成印象2 号CMBS、深圳印力中心第二期CMBS 发行；上海三林印象城则在经过改造升级后完成退出，构建盘活存量优质商业物业的良性循环模式。整体而言，公司商业物业规模已处于行业前列，且持续在提升既有项目的运营表现，潜在价值也较大。

    　　c. 物流仓储服务，收入18.7 亿，同比增长37%：20 年万纬物流继续完善核心节点布局，新获取项目10 个，对应可租赁物业建面75 万方；截至20 年底，已进驻44 个城市，累计管理148 个项目，对应可租赁建面1148 万平，结构上高标库/冷库各有128 个/20 个，分别对应可租赁建面1062/86 万平。目前已开业700 万平，20 年收入（含非并表项目）18.7 亿元，同比+37%；其中高标开业666 万平，稳定期出租率94%，20 年收入12.9 亿元，同比+29%；冷库34 万平，稳定期出租率77%，20 年收入5.8 亿元，同比+60%。

    　　d. 长租，开业14.24 万间，收入254.亿，同比增长72%：截至20 年底，运营管理长租公寓18.44 万间，北上广深合计11.93 万间，占比65%；目前累计开业14.24 万间，整体出租率超过95%，全年收入25.4 亿元，同比+72.3%。

    　　（4）财务结构极为稳健，年内或降到三道红线的绿档；维持经营性回款主导增长的较优结构（管理红利）。截至20 年末，公司账面有息负债2585 亿元，与19 年末基本持平，从期限上看，即期有限负债占比下降4.3PCT 至32.1%，从融资对象上看，银行借款/债券/其他借款占比分别为53%/22%/25%，对应综合成本约6.1%，较19 年提高0.7PCT；有息负债走平，而在手现金和净资产双双扩充，带动净负债率较19 年底下降16 PCT 至18%，持续位于行业较低水平；公司在手现金1962 亿元，对即期有息负债的保障倍数高达2.4 倍，剔除预收款后的资产负债率较19 年下降5PCT 至72%，虽处于三道红线的黄档（今年内或降到绿档），但财务结构极为稳健。从现金流结构观察，公司依然保持经营性回款主导增长的较优结构（管理红利），在上市公司里表现极为突出。

    　　投资建议：今年是万科上市三十周年，行业或逐步由“金融红利时代”步入“管理红利时代”。公司作为高质量周转典范，前端（拟开发）+后端（在建未售）周转效率均较高，基本盘拥有造血功能而不是靠周期来换账面盈利，近年来公司的系列动作或均反应对主业的重新聚焦，房地产生态圈相关业务也已成型。在行业即将全面到来的“管理红利时代”，（1）公司战略清晰化及现金流管理能力或推动第二次大发展，（2）生态圈业务成熟或将推动估值提升。我们持续看好公司中长期价值且短期经营或迎改善，维持“强烈推荐-A”评级，目标价40.2 元/股。

    　　风险提示：拿地力度低于预期、结算规模低于预期、销售额增长低于预期。

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