21Q1 业绩同比高增，符合市场预期。公司公布21 年一季报，21Q1 实现营业收入5.08 亿元，同比20Q1 增长48.4%，较19Q1 微降1.1%；实现归母净利润1.15 亿元，同比20Q1 增长99.3%，较19Q1 增长5.6%。低基数下21Q1 盈利高增，较19Q1 水平有所提升，业绩增速喜人。

    　　核心观点

    产品结构加速升级，省外市场持续突破。21Q1 公司高档、中档和低档酒分别实现收入3.03 亿元(+64.5%)、1.96 亿元(+34.3%)和0.03 亿元(-60.3%)，较19Q1 分别变动+48.8%/-32.2%/-84.9%，高档酒高增，占比提升5.9pct至60.3%，产品结构加速升级，预计柔和、能量、金徽18/28 年增速较高。

    　　21Q1 省内甘肃西部、兰州及周边地区、甘肃中部、甘肃东南部分别实现收入0.47 亿元(+7.5%)、1.40 亿元(+107.1%)、0.52 亿元(+27.2%)、1.51 亿元(+29.8%)，较19Q1 分别变动+28.0%/-9.5%/-7.8%/-24.2%，省内21Q1合计收入3.90 亿元(+45.2%)，但较19Q1 仍下滑12.8%，预计疫情对省内白酒消费力仍有些许影响。但我们认为随着居民消费力修复，省内收入有望进一步恢复。21Q1 其他地区收入1.12 亿元(+61.3%)，较19Q1 大幅增长68.1%，预计主要受益于公司纳入复星体系后在华东等地区加速渗透、以及甘肃以外西北市场的快速拓展。21Q1 公司省外经销商同比增加41 个至204个。21Q1 末合同负债1.98 亿元，较20 年同比增加0.63 亿元。

    毛利率提升，盈利能力改善。受益于提价及结构升级，21Q1 毛利率达65.50%(+5.02pct)；销售费用率11.62%(-0.79pct)，管理费用率9.43%(+0.53pct)，研发费用率1.36%(-1.55pct)，税金及附加占营收比重14.62%(+0.13pct)，费用率有效控制。综合，21Q1 公司销售净利率同比提升5.79pct 至22.69%。

    复星系协同效应逐步释放，看好省内市场业绩弹性。公司进入复星系后的协同效应逐步释放，省外市场加速增长；省内市场消费进一步恢复有望带来一定业绩弹性。长期看好公司产品结构升级、省内精耕下沉与外埠区域扩展。

    　　财务预测与投资建议：根据季报，上调营收和毛利率，预测公司21-23 年每股收益分别为0.88、1.09、1.32 元（原21-23 年预测为0.81、0.99、1.21 元），结合可比公司，给予21 年53 倍估值，对应目标价46.64 元，维持买入评级。

    　　风险提示：消费升级不及预期、原材料成本大幅上涨、费用投放增加风险。

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