银浆龙头高速发展，盈利水平行业领先

    公司2015 年成立，凭借更为优异的银浆产品性能和更快的响应速度，公司经过5 年时间便已成为国产银浆龙头，并助力实现银浆国产化。2021年公司市占率37%，领先优势进一步扩大。同时，公司2019-2021 年加权ROE 水平高于行业，主要原因是公司具有更快的资产周转速度。

    光伏银浆主业：份额提升盈利优化，银浆主业成长动能强劲

    银浆行业具有资产属性轻、资金需求大、配方迭代快三大特征，2022年银粉开始国产化，PERC 银浆差异化体现在对国产银粉的适配度，TOPCon 银浆差异化体现在正面细栅的银铝浆性能，HJT 低温银浆差异化体现在树脂和有机溶剂。

    份额：从企业竞争力来看，公司拥有更强技术（银浆产品核心参数、专利数量、研发费用上均有所领先）+更低成本（21 年期间费用率最低）+更优客户（大客户布局有所领先），看好公司龙一地位继续加强。

    更高银耗、更高盈利的TOPCon 电池有望放量，带动公司银浆出货量和单吨净利继续增长： TOPCon 市占率22 年预计约8%，23 年预计约30%，24 年60%，TOPCon 电池的单W 银浆耗量比perc 多出约50%，预计2022-2024 年公司银浆出货量分别为1350、2054 和2708 吨；同时，银浆企业为收加工费的商业模式，2022 年TOPCon 银浆加工费约为perc 1.5 倍，吨净利约为perc 2 倍，后续TOPCon 银浆占比提升预计将带动公司吨净利有所提升。

    主要储备产品：浆料行业横向拓展空间广，MLCC 浆料有望率先放量公司基于光伏银浆的技术优势，已开始向电子元件、柔性电路、5G 射频器件、导热结构胶和电致变色玻璃等领域拓展，其中电子元件的MLCC 电极浆料由子公司匠聚负责，2022 年H1 已扭亏为盈实现688 万元净利，且已申请关于玻璃浆料制备的专利。我们判断，公司产品有望在中国台湾客户率先放量，对应收入空间约4 亿，净利率取30%，利润空间约1.13 亿元。

    盈利预测与估值

    我们预计聚和材料22-24 年实现归母净利润3.76、5.87、8.22 亿元。由于公司各块业务所处阶段不同和未来成长性不同，我们采用分部估值，23 年光伏银浆5.7 亿利润，给予35X，对应市值200 亿，MLCC 电极浆料0.2 亿利润，给予50X（处于验证导入期，增速和空间较高），对应市值10 亿，合计总市值为210 亿，首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：短期内股价波动风险、主要产品应用领域单一风险、主要原材料供应商集中风险和价格波动风险、新产品开发不及预期、测算具有一定主观性。

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