本报告导读：

    　　公司管理团队积极进取，可在大宗价格向下游传导的“不确定”中，实现“确定”高增长。物流金融新模式发展顺利，与风控能力得到验证，有望催化长期成长预期。

    　　投资要点：

    　　低估值高增长 ，维持增持评级。大宗供应链盈利并非源于价差，而是收取相对稳定的服务费。大宗价格波动不改公司市场份额提升趋势，预计业绩仍将超预期增长。维持2021-23 年EPS 为1.14/1.56/1.99 元，增速为46%/37%/26%。2021 年PE 仅8 倍，维持目标价15.09 元。

    　　大宗价格波动对业绩影响相对有限。大宗商品价格自2020 年下半年持续上涨。市场认为公司一季度业绩大增64%，源于钢铁、煤炭等主要品类价格上涨。实际上市场份额提升是最大驱动力。根据我们估算，Q1 业绩高增长，约1/3 源于价格上涨，2/3 源于业务量高增长。不同于传统贸易商赚取“价差”，大宗供应链收取“服务费”，普遍通过期现结合尽量缩减敞口、规避价格波动风险。未来大宗价格波动，可能部分减缓收入增速，但不改公司基于团队扩充的市场份额提升趋势。

    　　公司管理层进取，长期增长瓶颈有望突破。公司管理层积极进取，近两年通过内培外引，积极扩充业务团队与品类，为未来成长拓展空间。

    　　目前资产负债率偏高，公司探索尝试物流金融新模式，提升表外资金杠杆能力。若未来新模式发展顺利，有望突破长期增长瓶颈。

    　　风控能力将催化持续高增长预期。风控能力是大宗供应链企业持续成长的必要能力。公司近年通过IT 系统建设，积极提升风控能力。若未来大宗价格出现周期波动，公司风控能力得到验证，市场将继续向高诚信国企龙头集中，公司有望呈现超预期的逆周期成长。

    　　风险提示：大宗价格下跌，风控，坏账损失，产业投资，融资成本。

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