投资逻辑

乘“两票制”燎原之势，分享医药流通集中度提升的最后一波机遇： 上药借助上药控股、上药科园两大平台，加速空白省份布局，前者深耕华东、辐射西南，后者拓展高值耗材，下沉华中渠道，布局东北。全国性流通企业，有望借助 “两票制” 的推进，下沉渠道、提升纯销份额。

“医院合办药房、 DTP、连锁药店”三级零售体系迎接处方外流： 从行业趋势判断，处方外流的重要前提是化解医院对药品差价利益的依赖。 公司通过合办药房、 DTP 药房缓解当前公立医院药占比考核的燃眉之急， 但又没有大幅改变现有的产业价值链， 我们认为这是目前中国处方外流的现实环境下最有效的处方获取手段。

工业板块重点品种受益营销改革， 多年研发渐入收获期： 公司针对重点品种分别搭建了“医院自营、精细代理、零售渠道”三大营销中心，一品一策，成长性更为持续； 多年在创新药、首仿药的研发投入，逐步进入收获阶段。

“二次议价”有望推动流通企业职能升级，普药有望借助“一致性评价”完美演绎工商协同： 二次议价背景下，流通企业将部分承担医疗机构的代理人职能； 流通企业对普药拥有更大的选择权，一致性评价将进一步提升集中度，结合两者优势的企业受益最大。

管理优化、借助资本外延提供业绩弹性： 近年公司通过优化资金池、发行低息债券和精益管理提升效益； 通过设立或者参与产业基金进行战略布局。

盈利预测与投资建议

收入端： 基于上药在分销业务的积极布局和两票制下行业的趋势，我们认为分销业务未来三年复合增速有望达到 14%；工业板块借助 Vitaco 并表（短期）、核心品种营销梳理（中期）、普药受益工商协同（长期）收入增速有望回升至 15-20%；零售业务重点在处方外流，短期预计有望保持 10%左右平稳增速。 利润端： 16 年因为合营企业投资收益增长 50%， 短期影响较大。

综上，我们预计 2017/2018/2019 年归母净利润为 3,649/4,155/4,719 百万人民币，对应增速 14.17%/13.86%/13.56%。

我们认为上药不论在流通还是工业都已跨入第一梯队，在当前医改政策频出的背景下有望保持稳健增长，给予“增持”评级。

风险提示

分销业务拓展不畅、 核心品种营销改善低预期、非经常性收益波动较大。

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