事件

根据宜春市公共资源交易网于 2017 年 6 月 14 日发布的“关于宜春市明月山旅游投资有限公司明月情景区项目一揽子服务电子化公开招标采购预中标公告”，公司及旗下全资控制的公司霍城宋城旅游发展有限公司为该项目的预中标供应商。

业绩分析

轻资产项目再拿一城， 服务费用 2.7 亿元： 公司预中标明月情景区项目，项目位于位于赣西中部的宜春市明月山温泉风景名胜区，距离宜春市区 15 公里。占地面积 150 亩左右，于 2018 年 10 月 1 日试营业。 一揽子服务（包括品牌授权、节目导演、规划方案、开筹备等）费用 2.7 亿元（宁乡及听音湖项目服务费用 2.6 亿元），开业后的管理费用按照一定比例的年实际收入来收取（宁乡及听音湖项目的收费标准为收入总额的 20%）。公司轻资产模式继宁乡、听音湖演艺项目后再次拿下明月情景区，实现千古情模式的再一次异地复制， 证明了千古情模式的可复制性以及旅游演艺的轻资产化运营。

正文中通过回答以下五个问题梳理与公司轻资产相关的议题内容： 1）轻资产输出对于宋城来说意味着什么？ 2）轻资产项目是否会挤压到公司现有和在建重资产项目的市场渗透率？ 3）宋城的轻资产项目有哪些竞争者？核心竞争力如何体现？ 4）高额的轻资产输出咨询费用由谁来出？如何用旅游地产的角度理解？未来还有多少空间？ 5）轻资产项目对公司业绩如何体现？

轻资产项目直接贡献公司业绩，成为公司新的利润增长点。三个轻资产项目17E-19E 能够直接贡献公司业绩 1.966/1.938/2.39 亿元： 1） 宁乡项目：2017 年 7 月 2 日开业， 16/17E 年服务收入分别为 1.17/1.43 亿元，17E/18E/19E 管理收入分别为 0.1/0.3/0.5。假设服务收入净利率为 60%，17E/18E/19E 的业绩增厚分别为 0.958/ 0.3/0.5 亿元。 2） 听音湖项目：2020 年 3 月 1 日开业， 假设 2017-2020 年结算款为 0.6/0.6/0.7/0.7 亿元，按 照 60% 的 净 利 率 来 算 ， 听 音 湖 项 目 直 接 贡 献 17E-20E 业 绩0.36/0.36/0.42/0.42 亿元。 3） 明月情项目： 假设服务收入按照 40%/ 60%分摊， 17E/18E 服务收入为 1.08/1.62 亿元，按照 20%的收入分成比例能够直接贡献 18E/19E 业绩为 0.306/1.47 亿元。假设服务收入净利率为 60%，明月情项目能够直接贡献 17E/18E/19E 业绩分别为 0.648/1.278/1.47 亿元。

盈利调整及投资建议

在 不 计 算 宋 城 新 项 目 和 澳 大 利 亚 项 目 情 况 下 ， 目 前 测 算2017E/2018E/2019E 的 业 绩 为 11.46/13.65/15.85 亿 元 ， 增 长 幅 度 为28.35%/19.09%/16.16%， EPS 为 0.79/0.94/1.09 元，对应目前的股价 PE为 27/23/20 倍。 在 考虑 三 个轻 资 产项 目 的业 绩 增厚 情 况下 ， 测 算2017E/2018E/2019E 的 业 绩 为 12.11/14.93/17.32 亿 元 ， 增 长 幅 度 为36%/23%/16% ， EPS 为 0.83/1.03/1.19 元 ， 对应 目前 的 股价 PE 为26/21/18 倍。 维持买入评级。

风险提示

客流增长不及预期

海外项目进展不顺利

项目投资过大造成资金缺口

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