我们在去年 12 月 21 日的策略报告中就将上海医药纳入年度十大金股中， 并在后续 1 月9 日及 1 月 24 日发布的两篇两票制深度报告中继续首推龙头上海医药，此后更是数次梳理两票制最新进展并持续重点推荐上海医药。从 2016 年 12 月 21 日开始计算，至今已有超过 30%的收益，那么当前时点我们怎么看上药？

1）从基本面上来看，行业与公司都在拐点：行业整合大逻辑将持续 2-3年，而新董事长上任也给上药带来的新气象。

医药商业板块： 受益于政策持续推进，流通行业整合将持续 2-3 年，公司的流通业务存在横向并购以及纵向并购的机会，未来有望实现收入增速以及毛利率增长的双击。而零售版块在 DTP及电商上布局，有望受益于处方外流。

医药工业板块： 我们认为未来公司医药工业板块的增长主要来自于几个方面： ①重点产品增速拉动工业板块增速； ②一致性评价的长逻辑，公司一致性评价进度走在先列，未来有望受益于存量市场的再分配； ③重视产品研发， 16 年研发支出达收入比例 5.4%，储备品种较多； ④公司工商业协同效应， 16 年工业板块的分部间收入高达 16.80%，流通版块受益于行业的持续增长将拉动工业板块的增长。

公司内部管理： 新任董事长周军上任后给公司带来新气象，并购步伐明显加速，国内借两票制东风并购商业企业， 海外并购持续推进。而从公司的角度上来说，基本符合上海市混改的要求，未来混改有望推进，给公司经营上带来积极效应。

2）从估值上来看，我们认为可以从公司本身的绝对估值以及相对沪深 300的估值溢价率来看：

绝对估值： 公司目前的 PE（TTM）在经过这一轮涨幅后确实已达历史上的相对高位，但在行业面临重大拐点的时候，过去不值钱的商业流通业务估值理应获得提升，目前2017 年 PE为 18.6 倍，仍然属于医药行业内的低估值标的。

相对估值： 由于市场的一九风格，沪深 300 指数整体 PE有所提升，尽管上药此前表现优异，但整体来说估值溢价率仍然处于历史相对低位，仍有较大的上升空间。

投资建议： 我们预计公司 2017-2019 年净利润为 36.90、 43.62、 51.78 亿元，同比增长为 15.44%、 18.21%、 18.72%，对应 PE为 19x、 16x、 14x。我们认为，公司商业板块受益于流通行业整合，未来 3 年内有望实现收入增速与毛利率提高的双击，工业板块在研发（一致性评价+新品）及营销整合的带动下实现稳定增长，叠加公司新管理层带来的新气象，并购外延预期强烈，同时混改有望推进，整体来看处于行业与公司的双拐点，维持强烈推荐评级，给予一年期目标价 34.46 元（2018 年 20 倍 PE）。

风险提示： 政策推进不达预期

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