公司发布2021 年上半年度业绩预增公告：1）上半年预计归母净利润10.4-11.6亿元， 同比增长约56%-74%； 扣非净利10.8-12.0 亿元， 同比增长约138%-164%。2）二季度取业绩预告中值，归母净利润约7.5 亿元，同比增长85.1%、环比增长110.7%；Q2 扣非归母净利润约6.9 亿元，同比增长55.3%、环比增长50.5%，业绩超出预期。

    转型后的大宗供应链服务商：熊市扩份额、服务费构建基本盘，牛市量价齐升贡献弹性。1）2018-2020 年商品价格下行周期内，公司大宗供应链业务收入复合增速依旧达24%，主要驱动力为货量增长，金属矿产、能源化工、农产品经营货量复合增速分别为44%/41%/51%，熊市期间以量为先、份额不断提升；2）本轮大宗商品上行期间公司实现量价齐升：量方面，中物联统计的大宗商品销售指数（其为环比指数）1-6 月分别为99.5%/ 99.4%/ 103.6%/ 105.5%/100.8%/ 98.5%，总体较为景气，原材料采销活跃直接利好供应链服务需求，带动公司业务量增长。价/利润率方面，让利减少、差异化多式联运物流网络效益的逐步体现、高利润率全产业链模式的成熟并不断复制，供应链服务费率（采购、物流、资金）或持续保持稳中有升。3）我们预计上半年煤炭、金属等板块营业规模稳步增长，盈利能力进一步提升；而象屿农业板块一方面保留自营敞口享受价格弹性，另一方面农产品全产业链模式下深入产前产中产后各环节运营，下游为大型饲料养殖企业、需求稳定，公司依托“北粮南运”体系能够实现各节点的强掌控力。

    盈利预测与投资建议：1）龙头份额提升的成长逻辑仍明确。大宗供应链市场（采销+物流+金融）空间广阔，制造业变革使得优质公司价值进一步突显。

    十三五期间象屿供应链收入复合增速超过30%。2）盈利预测：基于上半年业绩增速超出预期，我们此前提出净利率提升逻辑正在验证，上调预计2021-2023年归母净利分别为20.4、24.7、30.8 亿元（原预测为16.7、20.9、26.1 亿元），对应EPS 为0.94、1.14、1.43 元，对应当前PE 为7、6、5 倍。3）投资建议：

    传统模式下的大宗供应链公司因其商业模式与财务特征不受市场青睐，PE、PB 均处于行业内较低水平，但我们认为公司商业模式到执行能力均发生了重要变化，应获得估值提升。维持一年期目标价9.27 元，对应2021 年PE10 倍PE，预期较现价36%空间，若未来业绩持续超预期，将进一步打开估值修复空间，强调“强推”评级。4）分红：公司近三年分红比例60%、55%、56%。

    我们预计未来或仍保持约55%的分红率，则对应当前股价股息率超7%。5）更长期来看，我们预计厦门象屿在完成系列进阶与变革后，净利率水平有望逐步从2020 年的0.45%提升至0.7%左右（与托克看齐，假设2025 年达到），则当公司在实现5000 亿营收水平时，利润可达35 亿。

    风险提示：大宗商品需求超预期下滑；价格大幅度波动；转型不及预期等。

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