事件概述。公司发布 2021 中报。公司 2021H1 实现营收 142.29 亿元，同比+62.01%，实现归母净利润 15.37 亿元，同比+40.14%；其中，Q2 实现营收 88.52 亿元，同比+40.11%，实现归母净利润 12.41 亿元，同比+28.48%。

    　　公司同日公告贵阳生产基地投资计划，其中一期投资 6 亿元，二期投资 4 亿元，对应产值 10 亿/7 亿元。

    　　?一体化战略成效显著，Q2 销量保持高增速。公司业绩位于业绩预告中间位置，符合我们预期。2021H1，防水材料需求总体保持良好，Q2 营收在去年高基数上（20Q2 依然取得同比 21%的收入增速）继续增长 40%。同时公司深化一体化发展战略，加强区域协同和品类协同，成效明显，由于 C 端提价已经执行，产品售价稳中有升；而分产品来看，防水涂料收入 46.4 亿元，同比增长 91.5%，高于卷材收入增速（51.9%），体现公司建筑涂料、民用建材等领域增长迅速。我们估算 2021H1 公司建筑涂料收入超 10 亿元，实现翻倍式增长。

    　　?Q2 毛利率承压，计提减值增加拖累利润增速。根据 wind 数据，2021H1，改性沥青价格累计上涨 400-500 元/吨左右，其余相关化工原料价格也有所上涨，使得公司 Q2 成本端压力增加。根据中报披露数据，Q2 单季度公司毛利率 31.6%，环比 Q1 继续下降 1.3 个百分点左右；2021H1，剔除运输费用重新归类影响后，公司毛利率同比下降5.15 个百分点，毛利率下降是公司净利润增速低于收入增速的主要原因，此外 2021H1 公司计提信用减值同比增加 1.3 亿元，政府补助同比有所减少，同样拖累了净利润增速。

    　　?现金流情况总体稳定。报告期内经营现金流净流出额 34.9 亿元，同比增长 871%，主要原因是：1）原材料价格上涨，且公司原料储备支出增加，2）判断履约保证金支付节奏有所变化，但从年度报表角度不影响公司现金流。2021H1，公司应收账款年化周转率 3.58，较 2020H1 提升 30%以上，体现公司现金流情况仍总体稳定。

    　　?Q3 毛利率压力预计缓解，竞争优势进一步巩固。由于 Q2 沥青价格曾阶段性回落，我们判断公司进行储备后，相关成本改善作用将于 Q3 体现，同时我们预计公司针对 B 端的提价也将从 Q3 起逐渐执行，因此 Q3 公司毛利率压力或将缓解。公司今日公告贵阳投资项目，进一步弥补在当地的产能空白，全国化布局进一步完善；目前公司已经基本在各省均拥有产能布局，与政府资源的绑定进一步深化，同时随着建筑涂料、民建修缮等业务发展，公司将逐渐拥有从开工端、竣工端、以及全生命周期包工包料服务的能力，在核心客户中的竞争优势有望进一步扩大，而定增落地也将进一步增强公司确定性，从而使得公司开启新一轮成长。

    　　投资建议

    　　上调销量及成本假设，维持净利润预测基本不变。预计 2021-2023 年公司归母净利润 43.0/54.6/71.3 亿元，同比增长 26.9%/27.1%/30.5%。考虑到一体化战略或使得公司优势进一步扩大，提升估值至 2022 年 33xPE，提升目标价至 71.61 元（原：69.76 元），维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　需求不及预期，成本高于预期，系统性风险。

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