公司 2021 年上半年实现营收 11.28 亿元，同比+50.63%；实现归母净利润 2.07亿元，同比+92.78%。展望后续，预计公司中短期将受益行业快速增长及品牌集中趋势，中长期会持续品牌出海及拓展助听/辅听耳机等多品类产品。我们预计公司 2021-2023 年 EPS 为 0.50/0.74/0.93 元，维持“买入”评级。

    　　智能耳机驱动，公司 2021H1 业务实现高成长。公司 2020H1 实现营收 11.28亿元，同比+50.63%；归母净利润 2.07 亿元，同比+92.78%，处于前期指引区间（1.93-2.47 亿元）；扣非归母净利润 1.51 亿元，同比+65%，非经收益约 5600万，主要源于北京漫步者延庆工厂拆迁形成的资产处置收益。分季度看，公司Q1/Q2 收入分别 5.4/6 亿元，同比增长 71%/36%，扣非归母净利润分别为0.72/0.79 亿元，同比增长 67%/64%。分业务看，2021H1 公司耳机业务收入同比+67%至 7.38 亿元，多媒体音箱业务同比+32%至 3.18 亿元。展望后续，预计公司 2-3 年内将持续受益智能耳机行业爆发以及品牌集中趋势；长期看，海外线上销售渠道开拓以及助听/辅听等多品类产品布局将驱动公司新一轮成长。

    　　耳机、音箱业务毛利率稳中有升，费用端管控良好。2021H1 公司毛利率同比-1.8pcts 至 33.78%，其中公司主营耳机业务（占比 65%）同比+1.14pcts 至33.92%，音箱业务（占比 28%）同比+0.34pct 至 33.44%，整体毛利率波动预计为其他业务影响所致。分季度看，2021Q1/Q2 毛利率分别为 33.26%/34.24%，分别同比-1.25/-2.09pcts。公司持续费用的管控，2021H1 管理+财务+销售费用率同比-1.57pcts 至 10.37%，研发费用率同比+0.43pct 至 5.52%，故公司扣非归母净利率达到 13.4%，同比+1.24pcts。

    　　智能耳机行业方兴未艾，公司持续受益行业品牌集中度提升。（1）智能耳机业务加速成长，我们预计除苹果以外品牌 2021-2023 年出货量 2/3/4.9 亿副，复合增速 50%+。公司紧跟行业发展，凭借近二十五年在音频领域的技术积累，迅速实现从传统音响到智能耳机的业务转向，我们估算公司 2020-2022 年真无线耳机出货量约 600/1100/1600 万副，对应耳机业务收入分别为 12/23/32 亿元；（2）品牌集中大势所趋，公司作为自主品牌有望继续扩大份额。作为国内领先的音频品 牌 ， 我 们 估 算 2020-2022 年 公 司 国 内 品 牌 产 品 销 量 占 比 分 别 为16%/20%/23%，未来有望受益白牌市场向品牌集中带来的增量市场。

    　　扎实推进技术+品牌布局，年轻化运营+渠道拓展提高竞争力。（1）产品/技术快速迭代，构建差异化优势。公司目前已形成数十款智能耳机产品阵列，迭代速度明显快于其他音频品牌。（2）立体品牌战略+用户画像区分+布局专业音频实现差异化品牌定位。公司采取立体品牌战略覆盖高中低端不同价位段产品，打造年轻化品牌，通过多 IP、多品类产品主动区分不同用户画像（比如皮卡丘系列、漫威系列等），满足不同用户需求。（3）践行管理/营销年轻化以及市场化理念提升公司竞争力。公司自 2016 年起逐步从内部提拔年轻骨干加大耳机新业务布局，产品更加聚焦年轻消费者群体需求；同时营销端积极通过抖音直播、京东直播、小红书等新媒介进行带货销售。（4）目前海外销售占比约 25%，未来将加大海外线上拓展。公司后续有望进一步基于现有知名度以及与海外耳机品牌合作，引入专业人才加大耳机产品的海外线上销售，实现国内/海外市场并驾齐驱。

    　　风险因素：下游需求疲弱；技术升级放缓；产品渗透不及预期，宏观环境下行。

    　　投资建议：公司是国内领先、全球知名的第三方独立音频品牌，2018 年开始切入智能耳机市场并实现快速落地与迭代。我们认为公司中短期将受益智能耳机市场成长以及品牌集中趋势，中长期品牌将持续出海，并且拓展大健康（如辅听耳机）等产品。我们维持公司 2021-2023 年 EPS 预测为 0.50/0.74/0.93 元，参考消费电子自主品牌相关公司估值水平以及未来 2-3 年公司业绩高成长，给予公司 2021 年目标 PE 40 倍，对应目标价 20 元，维持“买入”评级。

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