业绩增势良好，自动化业务贡献主要增量：公司发布2017 年中报，上半年实现营业收入41.76 亿元，同比增长10.03%，归母净利润3.50 亿元，同比增长24.68%，归母扣非净利润3.36 亿元，同比增长22.19%，经营性现金流净额 -2723.13 万元，EPS 0.14 元（其中二季度实现收入27.55 亿元，同比增长15.95%，归属于母公司的净利润3.32 亿元，同比增长24.34%），业绩增势良好。今年上半年公司收入与利润增长不匹配的主要原因为管理和财务费用同比增长幅度较低。
分业务看，配变电自动化快速增长拉动电网自动化营收同比增长17.15%；发电及新能源业务市场竞争加剧，营收同比下降16.09%；节能环保业务市场占有率保持稳定，营收同比下降8.56%，工业控制（含轨交）部分项目集中投运，营收同比增长44.02%。
2017 年上半年综合毛利率19.86%，同比下降0.31 个pct，其中电网自动化/发电及新能源/节能环保/工业控制（含轨交）毛利率分别为23.55%/3.29%/28.14%/10.66%,发电及新能源和工控两项业务本期投运项目毛利率分别降低1.87/6.67 个pct，从而导致综合毛利率下降。销售/管理/财务费用为2.11/2.78/-0.14 亿元，比上年同期变动11.24%/3.05%/2.43%，相应费率同比变动0.05/-0.44/0.04 个pct。其中销售费用率上升主要系本期销售服务费增加，管理费用和财务费用同比增长幅度较低的原因分别为非流动资产折旧摊销的减少和利息收入的增加。
自动化、轨交业务拓展顺利，新能源与节能业务力争平稳：2017H1 公司配电、变电自动化等产品快速增长，调度、用电自动化产品小幅增长。据我们统计，仅在上半年国网配电终端设备领域，招标总额8.46 亿元中，国电南瑞和南瑞继保累计中标金额分别为5206.62/3493.09 万元，占比分别为6.15%/4.13%，合计中标额位列前三甲，预计国网配电终端下半年仍有招标，望继续拉动公司配电自动化订单。公司还中标电力市场现货交易系统（国内首套），具有很强示范意义，我们预计电改的全面铺开会明显扩容电力交易系统的市场空间。此外公司还开发了新一代配电自动化系统、苏州主动配电网等一批代表性的重大项目，产业发展接连取得新突破。
轨交方面，公司依托此前宁和轨交PPP 经验，今年上半年接连中标宁波、重庆等轨道综合监控及哈牡铁路综自系统等项目，并积极开拓电气化铁路市场，实现综自 350 公里时速挂网运行，首次在华东地区中标高铁二次设备集成项目。上半年轨交实现4.7 亿营收，同比增长44%。
新能源与节能业务方面，公司营收较为平淡，不过皆有代表项目落地。如光伏，签订湖北长阳 EPC 总包等光伏扶贫项目；浙江、江苏等配网节能项目，国网充电桩项目中标取得第一等。公司未来仍将打好以上业务基础，利用平台与技术优势不断完善业务布局，以期以上业务形成新的稳定增长点。此外，公司近期公告与南瑞电气、华群实业成立轨交与充电桩合资公司持续开拓相关业务亦是证明公司对新业务持续发展的布局没有放松。
紧握电改契机，创新驱动发展：公司紧握电改契机，今年上半年在新业务的模式探索上有所突破。陕西租赁项目完成迎峰度夏子项建设，福建、江苏等节能租赁项目稳步实施，苏州主动配电网、天津滨海增量配网等总包项目全面启动。我们预计在电改全面启动的大背景下，增量配网的价值望成为市场掘金的重点区域，公司先发布局，优先受益顺利成章。技术储备与研发一直是公司持续发展的一大助力，2017 上半年公司已牵头起草调相机、电力自助缴费终端等技术标准，完成跨区新能源消纳现货交易技术支持系统等技术与标准储备，优秀的科研实力继续引领着产业发展。
资产注入稳步推进，看好新南瑞的腾飞的五大理由：1）完善的产业链布局，业务盈利模式全面升级。重组后公司业务线由电网自动化及工控、发电及水利环保两大业务线，新增继电保护及柔性输电、电力信息通信、海外工程总包三大业务线，实现电力设备全产业链布局。在业务模式上，公司实现向“设备供应商+工程总承包商”转变；在盈利模式上，公司实现向“投融资收益+设备利润”转变，打造电力设备行业标杆。2）重组是集团与上市公司的双赢。南瑞集团在重组后已基本实现优质资产的悉数上市，成为国企资产证券化的代表，同时上市公司多业务线得到补强，蓄势待发。3）原有主业电网自动化、新能源、轨交业务齐头并进，稳健发展。公司在电网调度市占率近7 成，变动自动化与许继、南瑞继保三分天下，轨交监控国内市占率居首，在十三五期间电网仍旧是重点投资方向，轨交业务进入高增长阶段，公司传统主业望保持10~15%的稳健增长。4）注入再度补强研发实力，驱动新兴业务保持10%以上增长。集团拥有四名院士，上市公司硕士员工占比45.08%，2016 年人均产值达357.4 万，注入后公司在柔性直流与电力信息通信等领域的实力跃居行业第一梯队，未来在特高压输电与电力物联网等新兴业务将保持10%+的业绩增速。5）海外业务空间广阔，力争业务年均增速超30%。上市公司海外业务起步较晚，在一带一路推进的大背景下，公司将通过集体众多海外经营资产布局南美、东亚、欧洲、非洲等市场，加速拓展国际工程EPC 和设备出口业务。
投资建议：由于资产注入流程较长，仍需一定时间才能完成。出于审慎性原则，我们暂时预测公司原有主业盈利情况。预计2017 至2019 年的年营业收入分别为128.97/147.97/169.9 亿元，同比分别增长13.0/14.7/14.8%；2017-2019 年净利润分别为16.51/19.30/22.35 亿元， 对应增速14.1%/16.9%/15.8%，EPS 分别为0.68/0.79/0.92 元。根据可比公司2017年平均市盈率21.5X 作参考，考虑公司此番资产注入带来的历史性机遇，给予2017 年公司收购完成后整体25 倍市盈率的估值溢价，对应收购完成后目标市值1000 亿（2016 年公司整体实现33.4 亿，我们预计2017 年实现20%增速达40.1 亿），对应目标价22.0 元，给予买入-评级。
风险提示：经济周期变动风险、业务整合风险、税后优惠变动风险
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