投资逻辑

中报出栏量大增，提升未来预期。 公司 2017 年上半年出栏 295 万头，去年全年出栏 311 万头，出栏量增速迅猛。 我们预计 2017-2019 年出栏量分别为777/1200/1600 万头，其中 2017 年的 777 万头生猪包含 520 万头肥猪和257 万头仔猪，并从资金和土地、人才和团队、能繁母猪及出栏量测算等几个方面来进行说明。 2016 年初开始，公司产能持续高增长，而出栏量的释放滞后于产能的扩张。 2017 年 6 月出栏 78.2 万头，环比大增 56%，将成为重要的转折点，公司出栏量正式迎来井喷式增长。

大行业小公司，成本护城河仍在强化。 国内生猪养殖行业空间高达 1.4 万亿， CR10 仅 5%，龙头温氏和牧原的市占率均不到 3%； 500 头以下年出栏的猪场出栏占比却高达 55%（ 2015 年数据），规模化浪潮势不可挡。牧原作为全行业成本最低的佼佼者，长期享受高于行业平均的超额收益。 自 2009年以来， 牧原的平均 ROE 和销售净利率高达 34.9%和 21.7%，超过格力电器和万科。独特的全程自繁自养一体化饲喂模式保证公司拥有最低的种猪繁育、饲料加工、育肥管理等综合成本。同时，凭借出色的生物育种、动物营养、疫病防疫等技术和管理优势，使得 PSY、料肉比、存活率等关键生长指标处于最佳状态。

公司经营层面不断优化。 1） 资金：上市前的牧原依靠着自身利润滚动发展，上市后凭借融资便利加速扩张，直接融资累计 66.98 亿元， 拓展迅猛，未来将继续滚雪球式高成长。 2） 管理制度： 公司作为一家民营企业，公司以军事化管理着称，并通过建立信息化和财务管理系统，大幅降低了管理成本。 3） 成本：成本控制是牧原成功的关键。凭借一体化模式的协同效应、先进设备节约人力、市场化管理等手段， 控制成本率在行业中处于较低水平。

估值和投资建议

预 计 2017/18/19 年 公 司 出 栏 量 为 777/1200/1600 万 头 ， 归 母 净 利31.2/30.6/40.9 亿元，给予 17 年 13-15 倍 PE，目标价 34.9-40.5 元，具有27%-48%的空间， 首次覆盖，给予买入评级。

风险

进口猪肉大幅增加、突发大规模不可控疫病、产能扩张不达预期、 2017 年上半年公司原始股股东股份解禁抛售风险。

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