事件

    　　歌尔股份发布2021 年中报，21 年H1 公司实现营收302.9 亿，同比增长94.5%；归母净利润17.3 亿，同比增长121.7%。此前一季度预告15.6-18.0 亿元，符合预期。对应Q2 单季度实现营收162.6 亿，同比增长78.7%，归母净利润7.6 亿元，同比增长57.2%，扣非后归母净利润8.1 亿元，同比增长85%。

    　　公司预告21 年前三季度归母净利润32.1-34.6 亿元，同比增长59.4%-71.6%。其中第三季度归母净利润为14.8-17.3 亿元，同比增长20-40%。考虑公司持有的Kopin Corporation 权益性投资公允价值变动以及股权激励费用，实际扣非经营性利润将高于指引。

    　　简评

    　　一、经营情况分析

    　　分业务经营情况分析：VR 整机组装业务加速增长，驱动公司业绩超预期成长

    　　（1）精密零组件业务上半年实现营业收入60.5 亿元，占总收入比19.98%，同比增长21.78%，毛利率23.36%，同比下降2.84pcts。

    　　（2）智能声学整机业务上半年实现营业收入124.9 亿元，占总收入比41.25%，同比增长91.94%，毛利率10.45%，同比下降3.98pcts。收入大幅增长主要是来自于公司TWS 出货量及份额提升，毛利率下降主要是由于上半年疫情及需求带来稼动率和开工率的影响，以及原材料缺货涨价。

    　　（3）智能硬件业务上半年实现营业收入112.1 亿元，占总收入比37.0%，同比增长210.8%，毛利率14.11%，同比提升0.43pcts。

    　　以VR 整机为主的智能硬件业务快速增长，收入贡献接近声学整机，毛利额贡献超过声学整机，成为公司利润增长的最大驱动点。

    　　上半年公司毛利率14.4%，同比下降3.6pcts，其中二季度毛利率14.3%，同比下降3.6pcts。毛利率下降的原因主要是较低毛利的整机业务占比大幅上升，以及上半年个别产线稼动率不足和原材料涨价等因素。预计下半年公司的毛利率将会得到修复。

    　　上半年公司期间费用合计27.8 亿元，同比增长55.58%，期间费用率9.2%，其中包括持股计划带来的股份支付确认费用4.55 亿元；研发投入15.7 亿元，占营业收入比重5.18%。公司持续投入研发，积极布局SiP 系统级封装、光波导、纳米压印等新兴技术，不断增强公司核心竞争力。

    　　二、成长驱动力分析

    　　（1）VR 市场加速发展，并为公司未来利润增长带来关键动能。根据IDC 数据， 2021 年第一季度全球VR头显出货量同比增长52.4%，Oculus 旗下产品占据全球VR 头显近三分之二的出货量，IDC 预计2021 年全年受到供应短缺的限制，VR 头显全球出货量同比增长28.9%，但从长期看市场需求增长强劲，IDC 预计未来五年复合增长率为41.4%。随着优质内容逐步丰富、硬件体验持续提升，我们认为未来市场增速将会超过IDC 预测。

    　　VR/AR 有望可以成为继手机之后的超级品类，空间广阔，同时公司VR 产品盈利能力较高，拉动利润增长。

    　　（2）“整机+零部件”垂直整合战略成效显著，多品类取得突破。整机方面，耳机、VR、手表、智能家居、游戏机等多品类扩展，零组件方面，声学、光学、微电子、马达、SIP 等业务持续拓展， 具备精密制造、自动化、软件算法等领域内的技术壁垒，为长期发展提供动能。

    　　三、盈利预测与投资建议

    　　展望未来，我们认为公司后续成长动能充足：（1）VR 行业明显提速，Quest2 产品销售强劲，22 年其他厂商VR 新品陆续推出，同时苹果有望入局，带动新一轮创新周期，催化行业需求；（2）在Airpods 代工领域公司份额提升，下半年及明年Airpods 新机将推动出货量提升以及盈利能力改善；（3）公司持续投入研发，构建多方面技术、工艺壁垒。

    　　我们给予歌尔股份2021E/2022E 年归母净利润44.8/63.0 亿，公司质地优质，空间广阔，股价仍具有较大增长空间。

    　　四、风险提示

    　　大客户TWS 耳机出货量不及预期，组装业务毛利率不及预期，VR 业务增速不及预期。

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