扣非后归母净利润增长平稳：公司披露2017 年中报，公司2017 年上半年实现营业收入28.95 亿元，同比增长23.34%；归母净利润5.34 亿元，同比增长97.73%；公司上半年扣非后归母净利润3.21 亿元，同比增长20.33%，增幅平稳。

大额投资收益贡献增长：公司上半年各地PPP 项目稳步推进，扣非后归母净利润同比增长20.33%。公司二季度扣非后归母净利润为2.35亿元，较2016 年二季度增长1.05%。公司2017 上半年非经常性损益合计2.13 亿元，而2016 年同期为316.25 万元，主要系投资收益（2.74 亿元）较同期大幅增加，其中，处Z盈德气体7967 万股股权确认投资收益1.85 亿元；公司6 月份以8.49 亿元现金收购良业环境70%股权，持有良业环境股份比例升至80%，公司原先持有的良业环境10%股份按照公允价值重新确认投资收益5140 万元，此外，联营企业投资收益及BT项目投资收益合计3757 万元。2016 年上半年扣非归母净利润较2015年同期增长75.5%，高基数效应也对2017 年半年报业绩增速产生一定的影响。

核心膜产品毛利率稳定，新增城市光环境运营业务带来整体毛利率提升，财务费用率增幅较大：2017 年上半年公司毛利率27.20%，同比增长1.68 个百分点。核心膜产品业务贡献收入15.53 亿元，毛利率36.61%，同比下降0.19 个百分点，毛利率与2016 年几乎持平。市政工程业务贡献收入11.05 亿元，毛利率9.69%，同比下降0.82 个百分点。净水器销售业务贡献收入9986 万元，毛利率44.58%，同比下降6.32个百分点。公司控股子公司良业环境于6 月份开始并表，公司上半年新增城市光环境运营业务，2017 年上半年贡献营业收入1.37 亿元，毛利率48.84%，带来公司整体毛利率较去年同期有所提升。公司2017年上半年销售费用率、管理费用率分别为2.63%和6.51%，较2016 年同期变动较小；财务费用率3.89%，同比增长2.48 个百分点，增幅较大，原因：公司银行借款有所增加，2017 年6 月底长期借款同比增加3.89 亿元。公司上半年加大回款力度，收回工程款和设备款，经营性现金流净额-7.02 亿元，同比增长26.49%，现金流仍存改善空间。

充足在手订单保障未来业绩：凭借先进的技术、产品以及丰富的项目经验，公司上半年拿单能力依然保持强劲，在手订单充足。工程类订单方面，公司2017 年上半年新增工程类订单61 个，金额112.05 亿元，同比增长322%；其中已签合同订单43 个，金额62.21 亿元；截至2017 年6 月底，公司在手工程类订单119 个，未确认收入101.82 亿元，同比增长135%。特许经营类订单方面，公司新增特许经营订单28 个，金额146.89 亿元，同比增长122%；其中已签合同订单15 个，金额77.78亿元；截至2016 年6 月底，公司尚未执行的特许经营类订单共14 个，投资金额合计70.21 亿元；71 个订单处于施工期，尚未完成投资193.45亿元；23 个订单处于运营期，贡献运营收入1.9 亿元。公司新增工程类订单及特许经营类订单金额较2016 年同期均大幅增长，公司在手订单充足，保障后续业绩增长。

外延进入光环境运营领域，积极拥抱大生态，发展空间进一步打开：公司收购的光环境运营商良业环境于6 月份开始并表，良业环境2017年上半年贡献营业收入1.37 亿元，并表净利润4146.1 万元。良业环境承诺2017-2019 年业绩不低于1.65、2.06、2.58 亿元，三年累计承诺净利润不低于6.29 亿元，为公司未来业绩增长增添新动力。据公司公告，2017 年上半年，公司通过并购冀环公司、定州京城环保涉入危废领域、实现环保行业内部的延伸；同时，公司通过收购良业环境积极拥抱业务包含环保、园林、建筑的大生态领域，公司有望从一个单纯的环保企业，演化成为综合化的生态环境企业，成长空间进一步拓展。

投资建议：参考公司往年财务数据，上半年业绩在公司全年业绩中占比较小，公司在手订单充足，下半年释放业绩可期，公司通过外延布局危废，在环保产业内延伸业务，同时进军光环境运营业务，积极拥抱大生态领域的业务，发展空间进一步打开。我们预计公司2017 年-2019 年的归母净利润为26.23 亿元、31.89 亿元、40.60 亿元，EPS 为0.84 元、1.02 元、1.30 元，对应PE 为20.5x、16.9x、13.3x。维持买入-A 的投资评级，6 个月目标价为22.4 元。

风险提示：政策推进力度不及预期、PPP 订单释放不及预期。

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