业绩简评

    　　公司于8 月30 日发布中期业绩，2021H1 公司实现营业总收入565.06 亿元，同增18.89%；归母净利润53.22 亿元，同增42.48%。2021Q2 实现营业总收入291.43 亿元，同增8.43%； 归母净利润24.91 亿元，同降3.91%。收入增速符合预期，利润增速高于预期。

    　　经营分析

    　　分产品来看： 2021H1 液体乳/ 奶粉及奶制品/ 冷饮产品营收分别同比+19.65%/+14.83%/+13.80%，其中Q2 同比+7.28%/+6.96%/+13.78%；各业务均保持良好增势，Q1 和Q2 的增速差异主要是基数所致。传统大单品方面，我们预计金典同比+20%左右，纯奶同比+10%左右，安慕希恢复至高个位数；公司继续保持较强的新品推广能力，臻浓牛奶高钙、优酸乳乳汽气泡乳等新品占比达15.6%；奶粉、奶酪、矿泉水都保持较快增长，奶粉预计增速20%+，婴配粉市场零售额份额提升0.9pct，奶酪提升6.7pct。

    　　成本压力下净利率提升，控费能力凸显。2021H1 公司毛利率同比下滑0.76pct 至37.40%，销售费率同比下滑1.84pct 至22.07%，在原奶成本压力下（ 2021H1 主产区生鲜乳均价同比增长15% ） 毛销差同比提升1.07pct；我们认为主要源于结构持续优化、减促控费，以及年初通过提价缓解了部分成本压力。单Q2 来看，毛利率/销售费率/毛销差分别同比-1.59/-0.33/-1.25pct，Q2 原奶价格上涨幅度更高（+19%）导致毛利端承压更加明显，此外去年Q2 销售费率基数较低，缩减空间有限。公司2021H1/Q2 净利率分别为9.45%/8.59%，分别同比+1.51/-1.13pct。

    　　看好竞争趋缓的持续兑现。两强的中期业绩已经反映出控费减促的诉求，我们认为两强利润率提升具备中长期逻辑（未来几年均有利润诉求、发力高毛利产品）+短期强催化（奶价周期），看好下半年的持续兑现，估值中枢有望提升至30 倍左右。

    　　投资建议

    　　我们将21-23 年归母净利分别上调2%/6%/8%，调整后对应EPS 分别为1.43/1.70/1.97 元，对应PE 为23/19/17 倍，维持 “买入”评级。

    　　风险提示

    　　原奶价格上涨；费用投放提升；行业竞争加剧；食品安全问题。

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