投资要点

事项：常熟银行公布17年半年报，2017年上半年净利润同比增816%：总资产1405亿元(+1479%，YoY/+1.96%，QoQ)，其中贷款+14.95%YoY/+478%QoQ：存款+9.75%YoY/+2.55%QoQ：营业收入同比增12.29%，利息净收入同比增10.90%，手续费净收入同比增3884%，净息差293%，较2016年下降29bps；成本收入比36.88%(+1.01pct，YoY)：不良贷款率129%( 7bps，QOo)；拨贷比3.44%(+17bps，000)，拨备覆盖率266%(+25pct，QoQ)：年化ROE11.42%( 1.26pct，YoY)：核心一级资本充足率968%（ 64bps，QOQ），资本充足率11.88%（ 68bps，QoQ）。

平安观点

净息收入拖累营收增速，中收业务有待提升

常熟银行17年上半年净利润同比增8.2%，较1季度有所放缓(115%，YoY)。营收同比增123%，较1季度下行3.1pct。其中净利息收入同比增109%，增速有所放缓(vs20170115.0%，YoY)，我们认为部分原因在于公司净息差的收窄。公司手续费收入同比增388%，增速有所放缓（vs2016年484%），其中结算业务和代理业务收入分别同比增长773%和20.1%。公司17年上半年表外理财规模为275亿，基数较小，基本与年初相持平，占表内资产比重不达1/5。我们认为主要是17年MPA考核的开展对公司理财业务扩张的影响。公司目前的手续费收入占营收比重仅为78%，与2016年相近(7%)，未来仍有较大的提升潜力，但仍需关注资管理财新规落地所带来的影响。公司2017年上半年的费用支出同比增速达到155%，公司的收入成本比依旧维持上市银行较高水平(37%)，并且可能有持续上升趋势。我们认为一方面是由于公司经营小额贷款，成本相对较高；另一方面公司正处于网点扩张时期，需要增加网点建设的投入。

零售贷收益下行拖累息差，关注负债成本上行压力

常熟银行17年上半年净息差为2.93%，较2016年下降29BP，我们认为息差收窄的原因包括：(1)公司零售贷款收益降低：公司17年上半年资产同比增14.8%，其中贷款占资产比重为492%。公司的信贷结构较稳定，零售贷款同比增10.0%，占总贷款比重与年初相持平(45%)。2017年上半年公司零售贷款收益率在75%左右，较2016年下行50BP（2016年为8%），因此影响了生息资产的综合收益。

(2)负债端成本上行。公司2017年上半年存款同比增长10%，相较于贷款(15%，YoY)略显乏力。从负债结构来看，2017年上半年同业负债及同业存单占总负债比重与年初相近，维持在22%水平。16年以来资金成本的上行对公司的负债成本带来压力，未来仍需关注市场资金利率波动对息差带来的影响。

公司不良认定较严，资产质量改善

常熟银行17年上半年不良率为1.29%，环比1季度下降7BP，环比年初降11BP。我们测算的2季度单季年化不良生成率为1.28%，较1季度下降4BP。公司17年半年末关注类贷款占比314%，环比年初下降28BP，逾期90天与不良剪刀差较年初持续下降5pct至86%，公司资产质量压力缓释。公司上半年的拨备计提力度不减，信贷成本较2016年提升25BP至258%。在不良生成下行及公司拨备计提力度提升的情况下，常熟银行17年半年末拨备覆盖率较年初提升31pct至266%，拨贷比提升15BP至344%，未来拨备计提压力不大。

投资建议

常熟银行是上市农商行的优秀成长性标的之一，公司精耕零售领域，聚焦小微企业服务，有助于公司零售银行的转型。但由于区域激烈的市场竞争以及资金市场利率上行压力，公司营收增速有所放缓。资产质量方面，我们认为受益于长三角地区区域经济环境改善，公司的资产质量有望持续改善。考虑到监管因素对公司规模扩张以及净息差的影响，我们下调公司17/18年净利润增速至9%/12%（原为14%/20%），对应PE21x/19x，PB2.3x/2.1x，维持“中性”评级。

风险提示：资金成本提升使得息差大幅收窄，资产质量下滑。

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