转型厚积望薄发，基本面向上拐点已来

回顾苏宁近年转型之路，以全渠道和全品类经营为目标，苏宁前端围绕渠道、品类和流量入口三维度拓展用户；后端则围绕仓储物流及配套金融搭建供应链服务能力。4Q16以来收入端加速增长、利润端扭亏，基本面持续改善：1）线下门店运营能力历经调整优化后整体盈利能力大幅改善，线下业务有望进入份额持续提升的二次扩张期；2）线上规模效应带来的自然流量增长和费用摊销将持续体现，未来三年进入减亏及盈利可控周期；3）经营净现金流已能覆盖长期资本支出，经营造血能力恢复至2012年以来最好水平，加之充裕资金储备充裕和多渠道再融资能力，长期扩张弹药充足。

线下扩张扩张空间仍在，线上步入规模可持续增长新阶段

以规模和运营效率等维度考量，苏宁在线下领先地位稳固，且国美尚处于整体上市后的调整阵痛期，门店关停加大；同时易购服务站加速渗透低线市场，抢占家电消费升级抢占线下消费升级市场；2Q17苏宁线下同店销售增长5.54%（易购服务站yoy+33.5%），线下重回扩张之路。

苏宁线上一方面立足自营，以服务体验优势建立用户粘性；另一方面深化与阿里合作，充分利用阿里系为苏宁带来的流量红利。1H2017，苏宁线上GMV达500亿（yoy+53%，其中自营414亿，yoy+61%），自2015年以来增速领先主要电商平台，市场份额稳居前三。预计苏宁有望复制京东轨迹，步入减亏周期，预计2019年前后达到盈亏平衡附近。

处于历史底部区域，业绩拐点期估值弹性大

预计苏宁云商2017-2019年总营业收入分别为1880亿、2321亿和2804亿，同比分别增长26.5%、23.5%和20.8%；归属净利润分别为6.8亿、17.5亿和30.2亿。当前苏宁正处于基本面重要拐点，未来三年将进入线上逐步减亏、线下二次扩张、物流&金融贡献规模化盈利的可持续发展周期。对标京东，苏宁PGMV/PS估值已具备优势。维持“买入”评级，建议投资者积极关注！

风险提示：家电消费回落；线上竞争加剧；天天快递整合不达预期。

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