上半年业绩符合预期

曲美发布 2017 年中报，上半年公司实现营收 8.8 亿元，同比增长 30%；实现归母净利 1.1 亿元，同比增长 46%；实现扣非后归母净利 1.0 亿元，同比增长 50%；实现经营性现金流量净额 8792 万元，同比下滑 27%。其中， Q2 单季度公司实现营收 5.4 亿元，同比增长 25%；实现归母净利 8079万元，同比增长 42%。公司业绩符合此前预期。

Q2 毛利率环比有所改善

公司二季度单季度毛利率 38.7%，同比下滑 1.2 个百分点，我们判断主要是原材料平均采购价格较去年同期上涨所致。 环比来看，公司毛利率较上季度提升 1.0 个百分点，我们认为主要是产品提价、规模效应增强、运营效率提升的综合体现。考虑到去年下半年原材料价格为近期高点，预计公司第三、四季度的毛利率将同比有所改善。

渠道继续发力，店面升级逐步推进

公司有序进行渠道拓展，截至 6 月 30 日，公司专卖店共 810 家，其中直营门店 14 家，经销商门店 796 家（较年初增加 38 家）。 810 家门店中，面积超过 1 千平米的大店 188 家（较年初增加 28 家），店中店 622 家（较年初增加 10 家）。 可以看出， 今年上半年新开店以大店为主。 公司定制体系逐步完善，所有门店中， B8 单独专卖店有 181 家（较年初增加 31 家），占门店总数的 22%，可提供 B8 定制的专卖店有 330 多家（较年初增加约30 家），占店面总数的 41%。

“你+生活馆”迅速拓张，大家居体系逐步完善

曲美于 2016 年 8 月推出“你+生活馆”体验店模式，“你+生活馆” 实现了定制、成品、软装一体化的实景呈现，顺应了当前家居消费体验化、个性化和情景化的趋势，是公司大家居战略的创新模式。截至上半年末，公司在全国范围内已经开设 28 家“你+生活馆”，我们测算二季度单季新开 17家，我们认为这个开店速度显示出经销商和客户对于“你+生活馆”模式的认可。 随着“你+生活馆”门店扩张，公司的全屋定制模式将逐步推广。

大家居起航，维持“增持”评级

曲美的定制模式在消费升级的背景下具竞争力，随着渠道建设不断优化，全屋定制体系不断完善，未来 2-3 年将迎来快速发展。 维持此前盈利预测，预计 2017-2019 年 EPS 分别为 0.52、 0.67、 0.87 元，考虑公司成长性和业绩确定性，给予 2017 年 35-40 倍 PE 估值，对应合理价格区间为18.20-20.80 元，维持“增持”评级。

风险提示： 原材料价格大幅上升，市场竞争加剧。

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