事件：

2017 年8 月15 日，鲁西化工公布2017 半年报业绩，17 上半年收入73 亿元同比增43%，归属净利润5.5 亿元同比增330%，超预期；预计17 年前三季度净利润7.5~8.5 亿元，同比增318%~374%。

评论：

1、收入大增、毛利率提升带动利润暴增，三费率继续稳中有降，公司园区一体化优势愈加显现

1）收入同比增43%至73 亿元，主要源于化工产品销量和价格大幅提升。分业务来看，化工、复合肥、尿素收入分别同比增133%、-32%、-49%至57、11、5 亿元。化工品中，烧碱、DMF、双氧水2017Q2 均价环比分别提升8%、2%、11%，烧碱、正丁醇、己内酰胺、PC、甲酸2017Q3 均价环比分别提升8%、22%、18%、2%、15%至960、7500、15150、21600、4500 元/吨。

2）综合毛利率为19%，同比提升6 个百分点，主要源于化工品毛利率提升，分业务来看，化工、复合肥、尿素毛利率分别提升10、-8、6 个百分点至23%、6%、16%。由于产品价差显着扩大，Q2 单季度毛利率环比提升3 个百分点至21%。

3）三项费用率同比下降1.4个百分点至9%，管理费用率持平，销售费用率同比降1.1 个百分点至3%，分别源于运输费、港杂费增加。

4）营业外收入占利润总额比例同比降18 个百分点至2%，主要源自政府补助减少。

5）单二季度盈利同比和环比均大幅提升，2017 年Q1、Q2 单季度盈利同比增1428%、117%至2、3 亿元，Q2 环比Q1 单季度盈利同比增29%，主要源于产品价格上涨。

2、公司化工业务收入利润占比逐年提升、产品多元化战略成效明显，在建化工品产能丰富保障未来3 年业绩高速成长

1）自2012 年以来，公司大力发展化工业务，2016 年实现营收109.5 亿元，化工板块占比66%。

2）截止2017 上半年底，公司甲酸产能20 万吨/年，居全国第一；聚碳酸酯产能6.5 万吨/年，居全国第五；烧碱、己内酰胺产能分别为40 万吨/年、10 万吨/年。由于退城进园项目影响，公司尿素和复合肥产能较2015 年末产能分别减少了90 万吨/年和40 万吨/年。

3）公司主要产品在建产能有13 万吨PC、10万吨己内酰胺、13 万吨尼龙-6，各项产能将在17 年底、18 年初逐步投产，保障未来三年业绩高速增长。

3、受环保督查和装置检修影响，主要产品甲酸、烧碱、PC 价格下半年有望继续上涨、高位运行

1）甲酸：受阿斯德持续停车影响，2017 上半年甲酸价格维持于4034 元/吨居高不下，相比2016 年均价2264 元/吨高78%。目前，阿斯德暂无复产消息传出，预计2017 下半年甲酸仍可维持强势姿态。

2）烧碱：环保督察、安全检查及液氯出货问题导致生产商供应减量，行业新增产能极少，其次能主动消化液氯产能的企业不多，行业平均开工率不高，预计到17 年底烧碱价格仍将高位运行。

3）PC：价格从低点19000 元/吨涨26%至25000 元/吨，主要因为台化出光、中石化三菱等多家企业于8 月进入检修季，贸易商库存处历史低位，货源紧张，主要原材料双酚A 价格波动较小，预计下半年PC价格将高位运行。

4、国内PC 产能扩张快，未来高端产品依然紧缺，2020 年市场规模将达181 亿元

1）预计到2020 年中国PC 产能160 万吨，占全球总产能30%，有望领跑全球。目前我国PC 自给率仅34.5%，未来三年市场规模达181 亿元。

2）高功化、专用化是未来发展趋势，高端产品依然紧缺，高端产品是指应用于汽车、家电、电子产品等领域的合金改性、塑料改性等附加值较高的产品。

3）公司PC 产能年底将达20 万吨，将成为国内PC 主要生产商，抢占进口替代先机。公司采用主流光气法制备PC，产品透光率、纯度更高；其次，在较短时间内可制得比传统产品相对分子量高十倍的聚碳酸酯产品，应用领域更加广泛。

5、投资建议

维持 “强烈推荐-A”投资评级。预计2017-2019 年EPS 分别为0.71/0.98/1.03 元，目前股价对应PE 为12/9/9 倍，安全边际极强。

风险提示：项目进度低于预期、化工品价格大幅波动。

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