事件： 2017 年上半年公司实现营业收入 10.13 亿元，同比增 18.25%；实现归母净利 4.31 亿元，同比长 5.07%；实现扣非归母净利 3.93 亿元，同比增长15.94%。 预计 2017 年 1-9 月份净利润 5.77-6.68 亿元，同比-5%-10%。

血液制品销售渠道受到冲击， 影响利润增速。 分季度看，一季度归母净利润 2.55 亿元（ 32.7%+）、扣非增速 34.97%， 2017-2Q 归母净利润 1.76 亿元（ -19.34%），扣非增速为-3.3%左右。主要受进口白蛋白量继续上升和两票制等影响，血制品销售不及预期。 分产品看，血制品仍是公司收入主要构成，合计占比超过 96%。白蛋白（ 27.72%+）和其他血制品（ 19.28%+）保持稳定增长，静丙（ 1.03%+）较慢。 2017 年上半年疫苗业务实现销售收入 3351.44 万元， 我们预计毛利率提升至 80%左右， 产品结构导致主要销售收入将在下半年发生。 预计 2017 年 1-9 月份净利润 5.77-6.68 亿元，同比-5%-10%；按照截止目前 829.47 万元补助计算，我们预计 2017Q3 扣非（仅考虑补助）后增速在 4%-21%左右。

销售费用增加，管理费用和财务费用稳定： 2017 年 1H 销售费用率 5.75%、管理费用率 13.14%、财务费用率-0.75%。管理费用率和财务费用率均维持正常水平，管理费用率略有下降，销售费用与去年同期 1520 万元相比同比增长283.0%，呈明显上升趋势，主要原因是疫苗公司推广费增加，加大血制品学术推广力度也占一部分因素。

应收账款增加，经营性现金流下降，血液制品渠道正待调整： 经营现金流量净额同比下降 117.48%、应收账款 5.72 亿元（占总资产 11.99%）、存货 11.50亿元（占总资产 24.13%）主要是因为销售模式改变导致应收账余额增加、血制品形成一定库存。 过去五年血液制品行业供需缺口过大，产品不愁销售，因此企业普遍销售能力不足，目前血液制品渠道处于重建过程中，预计随着渠道的重建，情况将出现好转。

2017 上半年公司主要血制品产品批签发情况居前列：白蛋白占国产批签发量的 16.96%、乙免占国内批签发量的 28.87%、人凝血因子 VIII 占国内批签发量的 44.54%、人凝血酶原复合物占国内批签发量的 67.35%，均居国内同行业首位；静丙占国内批签发量的 17.28%，居第二位。

供应量增加， 渠道调整，血制品业务阶段性承压。 2016 年全国采浆量达到 2016 年血制品行业采浆量达到 7100 吨左右（ +21.5%），远超行业历年平均 8%-10%左右的增速； 2013-2016 年采浆量 CAGR 达到 12.6%，采浆量增加较快。进口白蛋白 2017 年批签发量逐步提升， 2017-2Q 单季度超过 60%，目前进口白蛋白占国内市场的近 6 成。同时受 2016 年疫苗事件影响，经销商出现很大调整、经营压力加大，部分经销商退出市场，渠道收窄。而血制品企业在学术推广上比较薄弱、具备销售队伍的血制品企业极少，加上两票制等对销售的影响，多数血制品企业短期销售均出现一定影响。 目前华兰已在积极调整销售策略，加大学术推广力度，加强销售队伍建设，调整二、三线城市和三级甲等医院的销售布局。

盈利预测与投资建议： 我们预计 2017-2019 年公司营业收入为 22.42、 26.02、30.30 亿元，同比增长 15.87%、 16.08%、 16.43%，归属母公司净利润 8.26、10.04、 12.12 亿元，同比增长 5.85%、 21.53%、 20.76%，对应 EPS 为 0.89、1.08、 1.30 元。 公司是血制品企业中产品线最为丰富的龙头之一， 3 年内新开浆站达到 9 个，采浆量增长的可持续性强，目前已在组建血制品销售队伍； 同时在单抗和疫苗领域布局多品种打造长期业绩发展基石， 维持“增持”评级。

风险提示：采浆量不及预期的风险；血制品业务毛利率进一步下降的风险；疫苗业务品种较为单一的风险；单抗业务研发投入过大影响利润的风险。

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