一、 事件：公司发布2017 年半年度报

2017年1-6月公司实现销售收入10.12亿元，同比增长18.25%；实现归母净利润4.32亿元，同比增长5.07%；扣非后归母净利润3.93亿元，同比增长15.94%；略低于预期。

其中人血白蛋白实现收入4.38亿元，同比增长27.72%；静丙营收3.27亿元，同比增长1.03%；其它血液制品2.07亿元，同比增长19.28%；疫苗3351.44万元，同比增长267.92%。

二、 我们的观点：两票制与白蛋白进口加速限制增长，公司积极调整为未来做铺垫

1. 人血白蛋白进口数量持续增加

我国人血白蛋白为唯一可进口的血液制品。近年来进口数量持续增长，目前占市场份额约为60%。进口血液制品的增加冲击本国的血制品市场。公司上半年人血白蛋白批签发约为134万瓶（10g/瓶），占国产批签发量的16.96%。2016年全年公司白蛋白批签发量为230万瓶，上半年约100万瓶，2017年上半年同比增长约30%，增速较好。但由于进口导致的市场整体数量的增加， 使得白蛋白价格出现下滑。 2016 年华兰生物的人血白蛋白中标均价为 135 元， 2017 年则为 125 元， 价格下降 7%，使得营收增速为 27%，略低于预期。

2. 两票制伟公司增长带来不良影响，渠道商调整完毕后公司增长将会恢复

2017 年华兰生物静丙批签发量约为 95 万瓶， 占国内批签发量的 17.28%，位居全国第二。 2016 年上半年批签发 68 万瓶，今年上半年同比增长约 40%。 公司静丙营业收入增速较慢，主要原因为两票制的推行在一定程度上阻碍了产品的销售。两票制的推行似的小型经销商失去资质，开始出售渠道囤货，与公司形成了竞争关系，影响公司产品的销售。 我们认为， 随着小型经销商渠道囤货清理完毕，公司静丙产品会恢复增长。

3. 公司增加销售费用，为未来增长做铺垫

公司净利率与毛利率基本维持稳定， 三费费率中销售费用出现增长。 今年上半年公司销售费用达 5800 万元，同比增长 283%。 销售费用增长的主要原因为公司加大了产品的销售推广力度。公司认识到静丙等血液制品的学术推广力度不足，因此加大学术推广力度。同时公司加强销售队伍建设， 增加销售人员。同时调整二、三线城市和三级甲等医院的销售布局。 销售战略的调整会为未来公司的快速增长打下基础。

三、 盈利预测与投资评级

我们预计 2017-2019 年公司营业收入为 22.49 亿元、 26.24 亿元和 32.28 元，同比增长 16.25%、16.67%和 23.02%； 归属母公司净利润为 8.51 亿元、10.04 亿元和 12.57 亿元，同比增长 9.09%、 17.96%和 25.17%； 对应 EPS 分别为 0.92 元、 1.08 元和 1.35 元；对应PE 为 31.61、 26.80 和 21.41。 我们认为公司血液制品产品齐全、采浆能力强，在公司采浆量持续提升和政策向好的趋势下，公司受益显着。同时，公司疫苗产品国际化有望实现突破，在研品种丰富，为公司注入新的增长点。 由于公司短期业绩低于预期， 股价会有所波动， 但我们预计公司长期会恢复快速增长， 因此，我们维持“ 增持”评级。

四、 风险提示：

产品安全性导致的潜在风险；毛利率下降的风险；单采血浆站监管风险；国家疫苗和血液制品的政策风险；新产品开发低于预期的风险。

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