业绩简评：

2017H1公司共实现营业收入7.34亿元，同比增长5.67%（Q1同比增长2.85%，Q2同比增长8.69%，二季度收入增长提速）；归属上市公司净利润0.94亿元，同比增长23.55%，折合EPS0.16元/股，利润端符合我们此前预期。

经营分析：

行业费用投放波及公司营收增长。今年上半年公司录得营收7.34亿元（+yoy5.67%）,其中核心业务酱醋调味品实现收入6.67亿元（+yoy3.25%），毛利率也出现微幅下滑0.18个百分点，至41.80%。本期公司的整体销售收入增速有所下滑，我们认为这于整个市场的环境有关。以酱油为主的调味品行业在2017上半年以提价为契机展开了新一轮的跑马圈地和价格战，龙头公司的通过费用的方式投入赢得了超过行业平均水平的增长，而恒顺作为主营醋类的调味品公司因为品类的区隔，并未收到直接的冲击，但从本期公司收入表现可以看到，公司的增速也被波及。同时因费用投放节奏独立于行业，以及公司自身提价所导致的收入阶段性承压，使得收入增速下滑的结果被放大。

虽然公司及本期未披露分业务品类的销售数据，但从公司的子公司情况披露中可以得见一二，恒顺酒业公司本期应收5108.91万元，实现净利367.41万元，净利较去年同期下滑19.27%；恒顺老陈醋有限公司本期实现营收1183.33万元，实现净利48.36万元，净利较去年同期下滑47.65%。虽然，因去年同期公司未披露销售收入无法比较，但从子公司净利下滑的幅度可以推断收入规模下滑明显，同时，因这两项业务所代表的料酒及老陈醋业务均非公司核心业务，而非核心业务停止增长可推演出公司在行业竞争中处于防守的地位。

费用控制良好力保近利润提升：如上文中所提到的公司本期销售费用投入减少，本期公司发生销售费用1.13亿元，同比下滑5.93%，销售费用率为15.51%（-1.9ppt），这与行业龙头海天味业51.61%的销售费用增速形成鲜明对比。虽然因为体量的差距，这样比较或有失偏颇，但是在费用投放的战场上，精细化的费用投放控制仍无法弥补在总量上的不足。有我们调研了解到，恒顺的一线销售人员在费用的投放上的确做到量入为出，但比之竞争对手有力的人员、费用支持，则略显无力。从销售费用的拆解来看，公司本期广告费用同比增长15.24%，人员费用微增1.47%，而促销费用缺同比下滑19.07%，这在行业内促销力度大，销售活动频频的情况中显得比较被动。人员紧张以及KA渠道费用投放压力的问题我们在渠道端调研时也得到了验证。但在管理费用方面公司本期表现较好，本期管理费用为7025.40万元（-yoy0.55%），管理费用率为9.58%较去年同期下滑0.6个百分点，财务费用率下滑0.03个百分点达到0.52%。本期公司销售毛利率为41.37%，同比下滑0.16ppt，而受费用控制影响，本期销售净利率为12.90%，同比增长1.97ppt。虽然公司本期未披露地产业务的销售数据，但我们认为本期公司地产的销售提升了净利率。

收入端短期受限出现波折不改长期看好：自公司新任管理层履新以来，正逐步带领公司向着更加具有市场竞争力的方向前进，这其中包括冗余业务的剥离以及管理层利益的绑定，2016Q1大股东参与增持、Q2公司高管持股后，经营动力改善显着。在国内食醋领域，恒顺作为百年品牌具有较强的品牌力。目前华东本土市场依赖度仍然较高，但2017年行业费用战烽烟再起的情况下，公司目前略显被动。不过我们坚持认为在公四市场化的步调已经迈开，主旋律基调已经确立的情况下，短期波折不改长期向好的趋势。恒顺醋业作为食醋行业最大的公司，具有10%的市占率，目前尚无可以撼动行业地位的对手，而醋行业不论是行业规模或是集中度提升方面未来均大有可为，我们不改恒顺已趋势性向好的判断，未来空间广阔。

盈利预测&估值：

预计17-19年公司营业收入15.56亿、17.18亿元、19.04亿元，同比增长7.5%、10.4%、10.9%；归属母公司净利润为2.15亿元、2.37亿元、2.60亿元，同比增长26.07%、10.27%、9.91%，对应EPS0.36/0.39/0.43元/股，目前股价对应PE为29X/26X/24X。目前股价相比前期高管增持成本（考虑资金成本）仅高约10%左右，维持“买入”评级。

风险提示：

原材料成本波动，食品安全风险。

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