营业收入下降4.31%，归母净利润增加9.02%，符合预期

公司发布2017 年中报，基本符合预期：因旅行社及整合营销业务下降，实现营业收入47.61 亿元（同比-4.31%），实现归母净利润3.47 亿元（同比+9.02%）；因收到大额补贴，扣非后归母净利润2.19 亿元（同比-0.34%）；基本EPS0.48 元（同比+9.02%）。综合毛利率26.60%（同比+2.23pct），期间费用率17.50%（同比+1.39pct），其中财务费用率0.71%（同比+0.12pct），主因汇兑损失较同期增加；管理费用率5.60%（同比+0.7pct），主因办公运营费用及折旧增加；销售费用率11.19%（同比+0.58pct），主因办公及运营费用增加。

乌镇经营指标稳步提高，古北继续保持快速增长

1）乌镇：营收7.84 亿（同比+11.38%）/净利润4.61 亿（同比+20.94%），接待游客512.62 万人次（同比+7.28%），其中东栅245.11 万（同比+8.08%），西栅267.51 万（同比+6.92%）。分拆看，Q1 客流205 万（同比+1.49%），Q2 客流307.62（+11.46%），因去年Q2 天气较差增速略有差异；2）古北水镇：接待游客119.72 万人次（同比+28.02%），营收4.34亿（+42.62%），因上半年转固，折旧利息费用增加，去年同期含房地产结转收益约9000 万，净利润4845 万（去年同期1.44 亿）。Q2 单季度客流87 万（同比+12.54%），主因3 月25 日起取消夜游门票控制客流。

旅行社、整合营销业务拖累业绩，酒店业务增长迅速

因韩国/台湾/美国市场下滑，旅行社业务收入16.52 亿（同比-12.68%）；因采购成本控制加强增厚产品毛利，毛利率8.42（同比+1.05pct）。因市场环境恶化，整合营销收入8.86 亿（同比-17.08%），毛利率13.48%（同比+0.31pct），净利润同比下滑30%；3）酒店成熟店入住率提升逐渐释放业绩，实现酒店收入1.97 亿（同比+12.81%），毛利率82.85%（同比-0.75pct），净利润1149 万，同比大增175%；4）IT 收入11.90 亿（同比+9%），毛利率15.16%（同比-1.14pct）；5）房地产销售收入87 万（去年无此项）；房屋租金收入5079 万（同比+13.93%），毛利率69.72%（同比+12.91pct）。

景区盈利能力持续提升，外延输出有望落地，维持公司“买入”评级

中短期来看，伴随景区配套设施完善、软硬件接待能力增强，两大古镇客流仍有增长空间，乌镇门票提价（东栅提价20%、西栅提价25%）、古北取消夜游门票优惠价（80 元提升至150 元）将推动客单价增长，综合盈利能力亦有望持续提升；长期看，与陈向宏团队成立景区管理公司，谋划产业投资基金，外延输出有望落地，打开成长空间。我们预测公司2017-19年EPS 为0.72/1.03/1.37 元，对应目前股价PE 28/20/15 倍，处于板块较低估值水平，内生外延增长逻辑明晰，维持目标价和“买入”评级不变，建议积极配置。

风险提示：景区客流增速不达预期、外延进展不达预期。

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