业绩概述

2017 年上半年公司实现主营业务收入 47.61 亿元，与上年同期基本持平；实现净利润 3.47 亿元，较 2016 年同期增长 9%。

经营分析

乌镇及古北水镇经营持续超预期，客单价持续上升：1）乌镇景区运营较为成熟，增速较为平稳：2017 年上半年接待游客 512.62 万人次/+7.28%，其中东栅接待游客 245.11 万人次，同比增长 8.08%，西栅接待游客 267.51 万人次，同比增长 6.92%。实现营业收入 7.84 亿元，增速 11.38%，净利润4.61 亿元，同比增长 20.94%。上半年因受到政府补贴 2.61 亿元实现高增长，剔除政府补贴及古北水镇投资收益（15.48%）后内生增长为 14.3%。2）古北水镇景区接待游客人次超预期经营，接待游客人次 119.72 万人次/+28.02%，实现营业收入 4.34 亿元/+42.62%，净利润为 0.48 亿元/- 66%。由于 2016H 中报中有 0.88 亿的投资收益，这部分投资收益是古北水镇房地产项目“长城源着”实现的业务结算所获得的投资收益 8868.16 万元，剔除了房地产项目后净利润增速为-13%。古北水镇的业绩下降主要是由于上半年古北水镇转固，折旧和利息费用增加。3）濮院项目进入建设阶段，乌镇及古北水镇均保留用地，未来存在继续开发扩容景区的可能性。公司自 2015年起组建景区投资事业部，目前对全国的景区考察已进入第二轮的筛选和调研，公司与红杉资本、IDG 成立合作基金加大在国内旅游资源端的布局，复制现有景区的产业运营经验、输出运营模式和理念、持续深耕旅游产业链。

旅行社及整合营销收入出现大幅下滑，山水酒店受益于行业复苏实现高增长：因韩国、台湾及美国收紧对华签证政策的负面影响下，营业收入 16.52亿元/-12.68%，毛利率 8.42%/+10.5pct，公司通过加强采购成本控制实现毛利率提升。整合营销业务受到行业及项目周期变化影响，收入下滑 17%，净利润下降 30%。酒店行业出现复苏，山水酒店成熟店入住率有所提升，实现营业收入 1.97 亿元/+13%，净利润 0.11 亿元/+175%，通过山水酒店集团整体的规模优势来提高议价能力，降低经营成本。

耕景区细分市场，全产业链布局基本完成：1）作为综合旅游集团公司，全产业链（线下旅行社、线上遨游网、两地景区四个项目、中高端酒店、会展会议组织及营销）的战略性布局已完成，后续向外拓展项目和同业合作的步伐会加大；2）景区运营（乌镇及古北水镇）是公司净利润占比九成以上的业务板块，在旅游需求从观光到休闲再升级到体验的趋势中轮动开发东栅、西栅、古北和乌村项目，乌镇已培育成熟并受到节事艺术活动的催化，古北运营超预期，未来两年人次复合增长 30%，乌村试水体验活动具有全国可复制性。3）旅行社、会展和酒店为公司提供现金流和品牌背书。4）深度布局旅游+教育、体育、康生三大消费市场，实现传统旅行社业务创新。

盈利调整及投资建议

在考虑到 乌镇 提 价 对 于 公 司 的 业 绩 增 厚 的 影 响 下 ， 测 算2017E/2018E/2019E 的 业 绩 为 6.75/7.62/8.34 亿 元 ， 增 长 幅 度 为40%/13%/9%。EPS 为 0.93/1.05/1. 15 元，目前股价对应 PE 为 22/19/18倍，公司股价安全边际较高，维持买入评级。

风险提示

景区项目受天气影响人次波动大

濮院等新项目推进不达预期

遨游网业务受市场竞争环境影响业绩持续亏损

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