事件：口子窖公布 2017 年中报，报告期内公司实现营业收入 17.46 亿元，同比增长 17.76%；归属于上市公司股东的净利润 5.26 亿元，同比增长29.87%，扣非后归属于上市公司股东的净利润 5.11 亿元，同比增长28.71%，基本每股收益 0.88 元，同比增长 31.34%。

产品结构加速升级+费用管控能力持续提升，驱动业绩大超预期。 17Q2 公司实现营业收入 7.13 亿元，同比增长 19.90%，环比提高 3.57pct，主要是核心产品口子窖系列充分受益省内消费升级实现快速增长。分产品来看，H1 高档酒收入 16.04 亿元，同比增长 19.70%， 我们预计口子窖 10 年及以上产品增速在 25%以上；中档酒收入 0.59 亿元，同比下降 13.24%， 低档酒收入 0.49 亿元，同比下降 9.26%。 分区域来看，省内收入 14.35 亿元，同比增长 18.30%， 省内消费升级趋势愈加凸显； 省外收入 2.77 亿元，同比增长 11.69%，去年调整到位后迎来双位数增长。 17Q2 公司实现净利润1.99 亿元，同比增长 48.51%， 利润增速明显快于收入增速主要在于产品结构快速升级和费用管控的不断强化。 17Q2 公司预收账款为 4.50 亿元，环比增长 25.00%， 表明淡季产品需求依旧非常强劲。

毛利率稳步提升，期间费用率继续下行。 17H1 公司毛利率为 71.90%，同比提高 0.39pct， 其中 Q2 毛利率为 70.59%，同比提高 0.10pct，主要得益于产品结构持续升级。17H1 公司期间费用率为 15.28%，同比下降 3.63pct；其中销售费用率为 10.45%，同比下降 2.02pct，主要是广告费用减少所致；管理费用率为 4.99%，同比下降 1.56pct，主要是税金核算科目调整至税金及附加以及管理效率提升所致；财务费用率为-0.16%，同比下降 0.04pct。17H1 公司净利率为 30.12%，同比提高 2.81pct，主要是高档酒快速增长和强化费用管控能力共同拉升了盈利水平。17H1 公司经营活动产生的现金流量净额为 2.86 亿元，去年同期则是净流出， 环比大幅增长 44.44%， 现金流持续优秀表现。

省内充分受益消费升级， 省外增速逐步回升， 民营机制优势有望助推公司收入加速增长。 省内市场，口子窖品牌力突出，充分受益百元价位消费升级红利， 今年公司转换费用投入方向， 加强口子窖 10 年市场投入，产品结构继续上移；渠道方面， 公司积极加大县级以下区域市场运作力度， 乡镇市场具备充足增长潜力。 省外调整到位、扎实前行，在没有大量招商举措下上半年仍实现两位数增长，且口子窖在华东和华南地区具备长期消费基础，中长期来看省外存在良好成长潜力。公司管理层持股结构合理，民营优秀体制在徽酒乃至整个白酒行业中均是突出代表，风格低调务实，百年老店雏形已现， 随着省外市场贡献的逐步加大， 我们认为未来公司收入有望加速增长。

投资建议： 上调 12 个月目标价至 51.25 元，重申“买入”评级。 我们上调盈利预测，预计公司 2017-19 年营业收入分别为 33.52/40.32/48.64 亿元 ， 同 比 增 长 18.42%/20.29%/20.65% ， 2017-19 年 净 利 润 分 别 为9.99/12.30/15.19 亿元，同比增长 27.49%/23.15%/23.46%，对应 EPS 分别为 1.66/2.05/2.53 元。上调 12 个月目标价至 51.25 元，对应 2018 年 25倍 PE，继续重点推荐。

风险提示：限制三公消费力度加大、中高端酒竞争加剧、食品品质事故。

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