核心观点：

    全球光伏硅料电池双龙头，与农牧双主业协同驱动增长。公司光伏业务已打通硅料、硅片、电池及电站运营等环节，农牧业务核心产品为水产饲料，双主业协同发展，业绩高速增长，2021H1 营收265.62 亿元，同比+41.75%，归母净利润29.66 亿元，同比+193.5%。

    多晶硅技术、成本及产能优势显著，景气持续超预期。公司硅料品质及成本处在全球领先水平，20 年底产能9 万吨，据我们测算，市场份额17.3%，位列全球前列，预计21/22 年底产能达19/33 万吨，市场份额为25.3%/32.0%，新产能释放及精细化管理则进一步打开降本空间。

    我们预计21Q4 硅料紧张程度加剧，价格或再度上行，22 年供需仍偏紧，全年价格中枢有望维持在150 元/kg 以上，有力支撑硅料业绩高增长。尽管能耗双控导致原材料涨价，短期盈利承压，但长期约束硅料行业产能扩张，区域能源及规模优势构筑成本壁垒，龙头地位稳固。

    电池效率及成本领跑行业，N 型技术升级开启新篇章。电池方面，公司出货量连续4 年位居全球第一，21H1 产能35GW，预计22 年超55GW，其中210 大尺寸超35GW，产能优化助力降本增效。公司布局TOPCon、HJT 等N 型技术路线，成本、产能及技术领先优势深化电池龙头地位。

    硅片方面，一二期各7.5GW 硅片产能预计分别在21 年底前和22 年下半年投产，全面满足N 型需求。中长期来看，公司N 型电池产业化时点将至，有望通过N 型技术迭代迈向光伏主产业链一体化龙头。

    盈利预测和投资建议。预计21-23 年业绩分别为75.72/111.44/131.64亿元，其中22 年光伏/农牧业务业绩为104.97/6.47 亿元。参考可比公司估值，分别给予22 年光伏及农牧业务30/20 倍PE，对应合理价值72.83 元/股，继续给予“买入”评级。

    风险提示： 政策及装机需求不及预期；产业链价格大幅波动；多晶硅价格大幅下降；原材料及电力成本大幅上涨等。

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