收入双位数增长 ，Q2 大幅超预期：上半年液态奶/婴幼儿配方奶粉行业线下零售额同比+7.3%/+9.4%，行业回暖推动龙头伊利更快增长。公司17H1 实现收入334.94 亿元，同增11.3%；实现归母净利润33.64亿元，同增4.8%；实现扣非后归母净利润31.19 亿元，同增22.3%。其中Q2 实现收入177.03 亿元，同增19.9%，同比/环比提速22.6/16.9个pct，大幅超预期；实现归母净利润16.30 亿元，同比下降1.7%；实现扣非后归母净利润14.63 亿元，同增28.6%。

成本上升致毛利率下降，销售费用维持较高水平：17H1 安慕希、金典、畅轻等重点产品收入同比增长31%，预计安慕希增速30%以上，金典和畅轻保持两位数以上增长。重点产品收入占比约40%，新品收入占比约7%，公司产品结构持续提升。由于成本端白糖、包材等原材料价格上升，17H1 毛利率同比下滑0.77 个pct。17H1 销售费用率/管理费用率/财务费用率同比-0.69/-1.33/+0.02 个pct。管理费用率下降主要系部分科目调整至税金及附加；销售费用率仍保持较高水平，Q2达24.23%，同比/环比提升2.59/2.96 个pct。17H1 销售费用同比增加8.1%，主要系装卸运输费（+3.1 亿）和广告营销费（+2.2 亿）增加。

市占率稳步提升，龙头地位不断加固：17H1 公司液体乳/冷饮/奶粉及奶制品收入同比+12.75%/+10.62%/+19.95%，各品类快速增长推动市占率上升。公司常温液体奶渗透率同比提升1.3 个pct 至78.5%，6 月市占率同比提升2.8 个pct；低温液体奶6 月份市占率同比提升1.3 个pct；公司婴幼儿配方奶粉母婴渠道零售额同比增长35.9%，6 月市占率同比提升0.4 个pct。公司在消费升级中持续领先，奶粉业绩依靠发展母婴渠道和网购快速反弹，预计国内奶价受国际传导将上升，竞争格局趋缓将有利龙头。伊利已度过最艰难的时期，未来业绩将逐步向好。

盈利预测：预计2017-2019 年EPS 为1.03、1.23、1.44 元，对应PE为23 倍、19 倍、16 倍，维持“买入”评级。

风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧

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