公司系全国百货龙头，合并母公司实现整体上市，理顺股权结构为混改扫清障碍。王府井是国内为数不多的涵盖综合百货、购物中心、奥特莱斯、超市、便利店及电子商务等多业态发展、全国性布局的连锁零售集团之一。公司拟通过向王府井国际的四方股东以发行股份和支付现金作为吸收合并对价，对母公司实施吸收合并，以此简化公司持股层级，优化治理结构，实现整体上市，为后续实施混改扫清障碍。

百货+购物中心+奥莱，三大主力业态驱动公司增长。2017 年3 月，公司以承接债务和支付现金方式收购贝尔蒙特100%股权，合并春天百货和赛特奥莱共12 家门店。收购春天百货迅速填补公司在南方地区的经营空白，与现有网点布局形成良好的互补作用；合并赛特奥莱推动公司奥特莱斯业态方面实现跨越式发展。此外，王府井不断调整门店品类和业态布局，加大营销创新，大力开发新资源，数码类小米体验店、大店类名创优品、儿童体验店哈姆雷斯陆续加盟入驻，KTV、电影院、餐饮等娱乐业态占比不断提升，打造生动、鲜活、充满乐趣的购物环境实现门店客流量的回升。

布局社区便利店，打造用户流量平台，发力全渠道建设。2017 年3 月，王府井与河南爱便利、北京美邻优品达成战略合作，出资2000 万成立合资公司在北京地区发展社区便利店项目。门店采取“便利店+油盐酱醋茶+蔬果肉蛋禽”的经营模式，满足社区居民对便利购物和便民服务的需求，通过提高生鲜占比与本土便利店差异化竞争。公司自2016 年底成立全渠道中心，统筹集团各业态的全渠道建设，基于微信服务号搭建用户流量平台，通过微信支付、wifi 登陆等多种方式引流，目前平台已接入门店38 家，微信商城上线门店33 家，实现连带销售收入超过8600 万元，网上商场实现营收7733 万元，同比上升40%。

转型升级推动业绩回暖，自有物业重估构建安全边际。2017 年上半年，公司收入利润增长加速，营收同比增长12.6%，归母净利润同比增加23.2%。三大业态中，奥特莱斯营业同比增加53.69%，为收入增长主力。公司通过不断减员降费、组织架构改革、开展降租谈判、提质增效等多重手段，有效控制期间费用，上半年销售+管理费用率同比下降1.04%，经营管理效率有所提高。此外，公司账面现金充足，自有物业质优价高，重估价值约500亿元，溢价超过450 亿元，为当前股价提供充足的安全边际。

维持盈利预测，维持增持评级。预计公司2017-2019 年实现归母净利润分别为8.1 亿元、9.2 亿元、10.8 亿元，同比增长40.1%、14.6%、17.4%，EPS 分别为1.04 元、1.19 元、1.40 元，对应PE 分别为16、14、12 倍。我们采用可比公司估值法，选取同行业百货类上市公司，未来两年的动态PE 水平为23 倍、20 倍，与同行业公司相比，王府井具有较大的估值优势。此外王府井当前PB 仅1.3 倍，公司当前估值处于较低水平，股价有上涨空间，维持“增持”评级。

风险提示：项目培育期拉长，在建项目不能按期完工，门店扩张不达预期

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