万华化学(600309

结论与建议： 公司近日公告，公司决定自 2017 年 9 月 12 日起，将聚合 MDI 的分销市场挂牌价调整为35000 元/吨，较上次挂牌价格上涨6500元/吨； 聚合 MDI的直销市场挂牌价及纯 MDI 的挂牌价保持不变，分别为28500元/吨和27700元/吨。 鉴于公司MDI价格陆续上调，且市场货源紧张，公司下半年业绩有望保持高增长，我们维持“买入”评级。

货源紧张，推动 MDI 价格持续上涨： 2016 年全球 MDI 消费量约为 600 万吨，且每年需求增长保持在 7%左右，每年需要新增 40 万吨以上产能才能满足市场需求。 近两年新增产能主要是陶氏沙特阿美 40 万吨/年产能，原计划今年下半年投产，目前尚在调试，另外就是计画在 18 年投产的上海联恒 24 万吨/年产能和科思创 20 万吨/年产能，供需关系处于偏紧状态。 近来受飓风“哈威”影响，导致美国地区约 63 万吨/年产能受不可抗力因素减产，受影响产能约占美国总产能的 47%。 另外科思创德国布伦斯比利特工厂 20 万吨/年产能于 9 月 1 日停车检修 5 周，同时日本东曹南阳 20 万吨/年产能将于 9 月 10 日检修，结束期为 10 月 20 日。 全球范围内部分 MDI 装置停车、检修导致现货紧张，工厂库存吃紧，叠加目前旺季下贸易商惜售抬价致 MDI 价格一路高歌猛进，我们预计公司 180 万吨/年 MDI 产能将在涨价浪潮中大幅受益。

分销营收占比较小，但分销价格对后市 MDI 价格具有指导性： 2016 年按销售管道划分公司主营业务来看，直销管道营业收入为 282.35 亿元，同比增长 59.47%，分销管道营业收入为 15.89 亿元，同比增长 5.71%，直销管道营收约是分销管道的 17.8倍，公司营业收入主要来源于直销管道。另外公司聚合 MDI 与纯 MDI 的比例大致为 7:3,因此聚合 MDI 直销价格是否上涨，是影响公司营业收入的主要因素。 分销价格是公司与经销商之间的价格，该价格能更好反映市场供需关系，对后市 MDI 价格走势具有指导意义。 当前公司聚合 MDI 分销价格大幅增长，预计后期聚合 MDI 直销挂牌价格向上调整可能性较大，且在 8 月份有过先例。 8 月 22 日公司公告聚合 MDI 分销价格上涨 5000 元/吨，但直销和纯 MDI 价格没有调整，而 8 月 29 日公司再次公告， 9 月份聚合 MDI 挂牌直销、分销价格较 8 月份同步上涨 4500 元/吨，纯 MDI 挂牌价格上涨 2000 元/吨。

公司石化装置运行平稳，产品价格普涨： 聚氨酯系列和石化系列是公司两大主业业务，2017年上半年两大系列营业收入分别占总收入的 57.38%，28.39%。 公司石化系列主要包括 75 万吨 PDH（丙烷脱氢制丙烯）、 24万吨 PO(环氧丙烷)、 30 万吨丙烯酸、 36 万吨丙烯酸丁酯、 78 万吨 MTBE，自 16 年下半年来，公司石化装置平稳运行，一直处于满负荷运行状态。受原油价格反弹、去库存及环保高压等因素影响石化产品均有所上涨。截止目前，生意社价格指数显示丙烯、 PO、丙烯酸、正丁醇较去年同期分别上涨 16.2%、 11.3%、 54.9%、 30.8%，石化系列产品持续普涨，公司石化系列产品有望保持高增长。

盈利预测： 鉴于 MDI 价格上涨，且后期有望持续价格高位，我们上修盈利预测，我们预计公司 2017/2018 年实现净利润 107.34/122.07 亿元，yoy+191.74%/+13.72%，折合 EPS 为 3.93/4.47 元，目前 A 股股价对应的PE 为 10.9 倍和 9.6 倍。 鉴于主要产品 MDI 价格一直处于高位，石化价格同比普涨，公司装置运行稳定，维持买入评级。

风险提示： 1、 MDI 需求不及预期； 2、生产装置因不可抗力因素停车停产；

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