事项：

    　　东方雨虹发布2021 年三季报：公司2021 年前三季度实现收入226.82 亿，同比+51.44%，归母净利润26.78 亿，同比+25.70%。2021 年第三季度实现收入84.53 亿，同比+36.46%，归母净利润11.41 亿，同比+10.37%。

    　　评论：

    　　防水龙头继续高速扩张，原材料价格高位影响业绩增长：公司2021 年前三季度实现收入226.82 亿，同比+51.44%，归母净利润26.78 亿，同比+25.70%。

    　　分季度看，Q1-Q3 收入增速各为+118.13%、+40.11%、+36.46%，业绩增速各为+126.08%、+28.48%、+10.37%。单三季度各实现收入、业绩84.53 亿、11.41亿，环比各下滑4.51%、8.07%。我们认为，在Q3 多雨以及地产新开工下滑的双重影响下，公司单季度仍取得了收入端的高速增长，显示了较强的抗风险能力，同时也验证了多元化增长的成长逻辑。而业绩增速低于营收，我们认为主要系原材料价格仍在高位，以期货价格为例，21Q3 沥青价格基本在3000~3500 元/吨之间，而20Q3 的沥青价格多在2200~2700 元/吨之间，相差约30%，即对毛利率的影响约6 个点。

    　　现金流短期承压，期间费率持续改善：公司2021 年前三季度综合毛利率为30.62%，同比-9.33pct，单三季度毛利率28.95%，环比下滑约2 个百分点，考虑运输装卸费计入方式调整，若剔除该因素影响，前三季度毛利率同比下滑6.13pct，单三季度毛利率下滑7.75pct。期间费率14.64%，同比-5.63pct，分项看，管理费率、研发费率、销售费率、财务费率同比各-0.83pct、-0.03pct、-3.88pct、-0.88pct，销售费率下降较多主要系运费核算影响。净利率11.82%，同比-2.42pct，单三季度净利率13.53%。经营性现金流净额-62.84 亿元，同比-53.75亿元，单三季度净流出27.93 亿，我们认为主要系采购支出增加以及履约保证金增加。收现比96.3%，同比+4.62pct。资产负债率38.17%，同比-8.89pct。

    　　依托防水积极拓展多品类，加强风控与激励经营质量有望再提升：1）强化主业核心竞争力，加强渠道建设，进一步发展合伙人机制，同时积极拓展民用建材领域；2）大力发展新板块，依托主业发展建筑涂料等新领域，完善配套支持体系，炀和（建筑节能）、泰维克（透汽膜）等单位推行事业合伙人制；3）强化激励，公司2021 年股票期权激励计划行权条件为以2020 年净利润为基数，2021-2024 年复合增速不低于25%，且应收账款增长率不高于营收增长率；4）防水行业提标在即，头部企业有望进一步集中。

    　　盈利预测及评级：公司为防水行业绝对龙头，成本优势显著，且市占率仍有较大提升空间，同时积极培育建筑涂料等新板块，我们预计公司2021-2023 年EPS 各 为1.70/2.15/2.72 元/股（原值为1.83/2.31/2.92 元/股，股本调整），对应PE 各为27x/22x/17x。根据历史估值法，参考公司2020 年至今的估值中枢，给予2021 年35x 估值，目标价59.5 元/股，维持“强推”评级。

    　　风险提示：原材料价格剧烈波动，地产调控超预期收紧，多品类发展不及预期。

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