事件：公司2021 年前三季度实现营收27.7 亿元，同比+0.08%，其中Q3 同比-2.85%；实现归母净利润4.0 亿元，同比-44.2%，其中Q3 同比-46.1%；实现扣非后归母净利润3.8 亿元，同比-42.6%。前三季度分部来看：（1）本部营收5.1 亿元，同比-37.6%，主要系阿里渠道GMV下滑，客户库存压力大导致的综合服务收入下降所致。（2）时间互联营收22.7 亿元，同比+15.6%。在公司多渠道发展战略指引下，随电商旺季到来及客户库存逐步消耗，公司Q4 营收及利润有望改善。

    　　净利率降幅收窄，经营性现金流持续流出。（1）公司2021 年前三季度净利率为14.5%，同比-11.51pp，其中Q3 同比-11.31pp；（2）实现经营性净现金流-2.87 亿元，其中Q3 单季实现经营性现金流-2212.0万元，主要由品牌综合服务收入下滑导致收款减少以及保理业务放款规模增加导致付款增加所致。

    　　GMV 保持高速增长，货币化率企稳回升。公司前三季度实现GMV280.9 亿元，同比+22.92%，其中Q3 同比+6.04%。分平台看，前三季度阿里、拼多多、京东、唯品会GMV 分别为129.0 亿元、89.7 亿元、40.2 亿元、11.7 亿元，同比分别为-5.35%、+95.87%、+24.98%、+0.84%，拼多多依旧是增长最为强劲的渠道；抖音&快手平台贡献GMV 达9.9 亿元，占比达3.53%。公司Q3 本部货币化率为2.09%，Q2 为1.64%，逐步企稳回升。

    　　盈利预测及投资建议：预计公司21-23 年归母净利润分别为9.7、12.0和14.2 亿元，维持此前估值逻辑，对应合理价值7.88 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示。品牌GMV 发展或不及预期；电商平台整体收入增速或不及预期；时间互联经营或不及预期。

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