报告导读

    　　寿险NBV 疲软，产险稳健，银行亮眼，寿险改革坚定推行，成效可期。

    　　投资要点

    　　业绩概览

    　　2021Q1-3，中国平安归母净利润816.38 亿，累计同比-20.8%，降幅环比扩大5.2pc；归母营运利润1187.37 亿，累计同比+9.2%，增速环比放缓0.9pc。

    　　核心关注

    　　1、寿险：受新单保费及价值率双重下降影响，NBV 继续下滑。21Q1-3，NBV352.37 亿，累计同比-17.8%，降幅环比H1 扩大6pc；单季度看，Q3 下滑有所改善，降幅环比Q2 收窄8.8pc。21Q1-3NBV 的下降，同时受到新单保费及价值率下滑的影响，新单保费同比-4.5%，价值率同比下降5.0pc 至30.7%。新单保费下降主要由于人力清虚导致（寿险人力从年初的102.4 万，下降到9 月底的70.6 万，降幅31.0%），价值率下降主要受到储蓄型产品占比提高影响。

    　　展望未来：①短期看，鉴于20Q4 的低基数，以及年底目标冲刺，预计21Q4 的NBV 同比降幅进一步收窄，但全年来看，预计仍有两位数的负增长。开门红延后至11 月中旬启动，分两阶段运作，即双12 之前的中短储产品，以及之后的长期保障型产品。②中长期看，平安坚定改革，持续清理低产能的虚人力，提升既有绩优人力产能，同时，以优+、优++为代表的高质量人力增员拉开序幕，预计新人中该类人力占比将从当前的大约10%，在未来2 年内逐步提升至50%。

    　　2、财产险：净利润保持稳健增长，主要受益于综合成本率的优化。21Q1-3，财产险归母净利润132.21 亿，同比+20.2%。由于车险综改政策，原保费收入1993.43 亿，同比-9.2%，但产险通过优化客群结构，加强风险筛选，以及科技赋能，降低费用率，使得综合成本率下降1.8pc，至97.3%。展望未来，由于去年综改后的低基数，预计稳健增长态势延续。

    　　3、保险投资：受利率下行及资产减值计提影响，投资收益减少。21Q2-3 长端利率持续下行至2.8%，同时，H1 对华夏幸福计提减值损失359 亿，风险拨备覆盖率60%以上，由于华夏幸福债务重组计划的发布，Q3 没有继续计提减值损失，若债务重组计划顺利实施，预计平安后续无需再计提减值。对于市场担忧的地产投资风险，根据刘鹤副总理等政府高层官员的公开表态，房地产风险总体可控，政策在执行层面将进行纠偏，平安的不动产投资风险得到改善。

    　　4、银行：营收利润稳健高增长，资产质量优化，对集团贡献加大。21Q1-3，银行归母净利润同比+30.1%，增速环比+1.5pc；营收同比+9.1%，增速环比+1.0pc；不良率1.05%，环比-3bp，拨备覆盖率 268%，环比+9pc。

    　　盈利预测及估值

    　　随着改革持续推进，寿险有望逐步走出低谷。预计2021-2023 年中国平安归母净利润同比增速为-15%/27%/22%。现价对应2021-2023 年0.65/0.59/0.53 倍PEV。目标价77.0 元，对应2021E 集团PEV1.0 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　改革推进缓慢，经济环境恶化，长端利率大幅下行，地产风险扩大。

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