业绩摘要：公司发布2021 年三季报，2021 年前三季度公司实现营收22.9 亿元（+13.1%）；实现归母净利润2.9 亿元（-6.9%）；实现扣非归母净利润2.6 亿元（-9.1%）。其中，单Q3公司实现营收8.8 亿元（-8.3％）；归母净利润1.1 亿元（-36.0%）；实现扣非后归母净利润1.1 亿元（-36.1%）。Q3经营性现金流量净额2 亿元，在同行普遍受地产现金流影响下公司仍保持了较好的正向现金流。

    盈利能力暂时承压，新业务加大投入。去年同期收入利润均处于单季度较高水平，今年来公司受地产影响发货放缓，低毛利率的零售业务占比提升、原材料价格上升、新产能投放后折旧摊销增加、加大家装新业务投入等多重影响下，盈利能力暂时承压。前三季度公司毛利率为31.4%（-1.9pp），Q3 单季度毛利率为33.2%（-1.9pp）。费用率方面，前三季度公司整体费用率为15.5%，同比+2.4pp。Q3单季度毛利率为33.2%（-1.9pp），费用率为15.1%（+4.1pp），销售、管理、研发费用率于Q3均有上升，分别达8.2%（+2.2pp）、2.8%（0.7pp）、4%（+1.5pp），导致公司Q3 单季度净利率为12.8%，同比-6.1pp。

    受地产影响大宗渠道增速下滑，零售渠道表现亮眼。前三季度公司大宗渠道收入达到16.9 亿，下滑3.8%，剔除恒大影响后保持正增长。大宗渠道毛利率在原材料影响下仍增长0.8pp 达到34.4%，公司展现出较强的生产制造和成本控制能力。经销渠道方面，在公司推出家装新业务后零售渠道开始放量。前三季度经销渠道实现收入4.2亿元，同比增164.1%；由于家装渠道仍在培育期毛利率较低，家装业务占比上升后毛利率下滑3.5 个百分点至18.8%。我们预期全年看经销渠道将贡献6亿+收入，明年有望进入快速发力期，新增长点孕育渐成。

    工程代理+新零售齐头并进，静待业绩拐点。针对当前大宗渠道的潜在压力，公司前瞻性转变渠道布局：1）重视工程代理业务，对接区域中型地产商，帮助公司拓展工程业务外延，降低回款风险。截至21H1 公司已拥有工程服务商200余家，其中21 年上半年新增100 余家，招商进展迅速。2）大力推进零售渠道变革，取消经销商独家代理，推行门店经销商、家装经销商同步开拓的业务模式，进军家装市场。公司以类工程标品覆盖家装公司，充分发挥制造和B 端业务优势，竞争对手是占领绝大部分家装渠道份额的小厂，通过高性价比产品+稳定供货+品牌力实现降维打击。目前公司已在全国范围内拥有各类经销商（含门店经销商和家装经销商）几千家，通过家装公司将销售网点充分下沉，渠道空间大。展望后续，公司有望以单一爆品为入口推广联品，建立平台，增加品类联动及客户粘性，利润率可观。未来伴随渠道的战略转变及家装等业务放量，现金流压力有望缓解。

    盈利预测与投资建议。预计2021-2023 年EPS 分别为3.96 元、5.25 元、6.68元，对应PE13 倍、10 倍、8 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：地产市场变化的风险；市场竞争加剧的风险；投产进度不及预期的风险；现金流回收不及预期的风险。

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