事件描述

2017 年下半年，牧原股份股价持续大涨。而本轮猪周期从 2015 年 3 月至今已经延续了两年半的高景气，除了 2017 年二季度的超预期下跌外，大部分时间都处于暴利状态，我们称之为“超长周期”。生猪养殖的周期波动与生俱来，周而复始。可预见的周期并不可怕，真正的风险在于不可预见的周期外黑天鹅。 价值分析

对于养殖企业而言，随着周期的波动，价值走向分为以下三类：

第一类：成功穿越周期并成长。牧原、温氏等行业内最优秀的均属于此类。此类企业在规模扩张的同时，成本优势得以保持；由于成本极低，这类企业一般不会出现全年亏损。行业高点的盈利不断抬升，行业低点受损有限并以量补价，导致低点和高点都不断抬升。其成长图为波峰、波谷不断抬升的曲线图。

第二类：规模保持不变，停滞不前。绝大部分散养户均属于此类。由于成本较高，在周期高点时盈利不如第一类，低点时则会出现明显亏损；规模保持不变，盈利和亏损相互抵消后还略有盈余。其成长图为波峰、波谷固定的曲线图。

第三类：成本较高，周期性明显。成本控制能力较弱的规模化企业属于此类。在周期高点时盈利介于第一和第二类之间，低点时扩张过快可能会有资金链断裂的风险。其成长图为波峰不断抬高、波谷不断下降，甚至在某个波谷直线下滑的图形。

周期下行换来供给减少和周期上行，牧原可能毫无损失。如果需要在周期高点卖掉养猪股，那也只是针对第三类企业，因为周期下行其资金链有断裂的风险。对于牧原而言，在规模快速扩张的过程中，依旧保持行业领先的养殖效率。这意味着周期下行期牧原可能毫无损失，因为效率低下的会率先淘汰，从而换来供给的减少和周期的上行。牧原的周期性早已淡化。当然，猪价有周期，但猪价的下跌不是风险，只有没预期到的周期以外的黑天鹅才是真正的风险。

我们之所以坚定看好牧原，源于对猪周期景气持续的极强信心。周期行业中不乏高效率低成本的优秀公司，但其往往在成长路径中投机操作而得不偿失。市场高度有效且不断学习。牧原的成本足够低，护城河足够宽，所以很大可能活到下一波周期高点，并收获规模扩张后的更高盈利。当其盈利大幅增长后，中间的波动会被淡化。随着我们对明年生猪均价高于今年的判断逐步被验证，牧原将再次迎来量价齐升的超强弹性。投资建议与估值

预计 2017/18/19 年公司出栏量为 777/1200/1600 万头不变，归母净利30.7/48.3/70.3 亿元，给予 18 年 13-15 倍 PE，目标价 54.7-59.3 元，具有47%-59%的空间，维持买入评级。

风险提示

进口猪肉大幅增加、突发大规模不可控疫病、产能扩张不达预期。

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