投资要点

尚品宅配是一家“ C2B+O2O”商业模式的信息化定制家具服务企业，互联网基因深厚。（ 1） 主要从事以圆方软件的的信息化技术、云计算、大数据应用为驱动，依托新居网等 O2O 互联网营销服务平台的全屋板式家具定制生产及销售业务。 2017 上半年，尚品宅配实现营业收入 21.45 亿元，同比增长 30.33%，实现归母净利润 6587 万元，同比增长 127.1%。（ 2）两位创始人以创立家居软件研发公司圆方软件为起点跨界家具制造，互联网基因深厚。（ 3） 产能端在 2016 年 142 万套的基础上， 年产值达 60 亿的 IPO 募投项目（佛山五厂）和年产能达 150 万套的无锡华东项目先后投产，产能大增长奠定业绩高增长。

行业端：定制家居是最高的成长跑道。（ 1） 地产销售高位持稳，成交结构小型化催化定制家居需求。 2017 年 1-7 月，全国商品房销售面积 8.6 亿平方米，累计同比上涨 14%。 上游地产市场销售稳健，构成家居行业需求稳定增长的基本面。近十年来， 90 平方米以下住宅的开发投资额占比由 23.3%提升至 36.1%。 成交结构上， 90 平米以下住宅成交占比上海稳定在 50%左右， 深圳处于 70%以上。 开发、 成交结构小户型化，最大化空间利用率客观上催化定制家居需求。 （ 2） 渗透率与市场集中度提升，行业尚处品牌发展黄金期。 2017 年上半年我国家居制造业实现总营收4437 亿元，家具板块 24 家上市公司同期营收 327 亿元，市场占有率仅7.4%，较去年同期提升 0.8pct.，行业尚处品牌树立黄金期。（ 3） 消费升级叠加品类扩张，全屋定制成行业发展方向。 2016 年我国人均可支配收入 33616 元，相当于美国 70 年代水平，正是消费升级起势的节点。城镇居民对品质关注度提升利好品牌议价能力，行业龙头率先进行产业链横向扩张，全屋定制成行业发展方向。

公司分析： 优质模式奠定高起点，渠道建设驱动高增长。（ 1）“ C2B+O2O”商业模式，优质前端服务创造差异化竞争优势。 前端设计环节， 尚品宅配基于新居网建立的数据库迅速给出用户画像，方案采纳率提升的同时大幅降低设计成本。营销环节，尚品宅配推行 O2O 模式， 对经销商业绩贡献率近 20%， 品牌力提升迅速的同时，获客成本下降， ROI 不断提升。（ 2）大数据沟通前端设计与后端生产，供应链整合优势加速周转。 圆方软件对前端销售和后端生产的全覆盖助力尚品宅配实现前后端一体化管理，订单均视为非标件进行全柔性化生产，对板材利用更精进。（ 3） 直营与加盟并举，加速渠道建设增长空间广阔。 尚品宅配目前旗下 79 家直营店和 1281家经销店，营收占比分别为 48%和 52%。 同时注重门店选址结构优化，前瞻性眼光展开 shopping mall 门店布局，单店收入直营、加盟分别提升57%和 18%。 预计未来三年，尚品宅配将新增加盟店 1000 家、直营店70 家，单店收入持续提升的同时渠道扩张提速将形成业绩护城河。

公司以全屋定制为起点，软件开发设计能力优秀，行业卡位优势和前后端一体化优势将助力公司享有广阔增长空间。同时，产能建设和加盟商渠道建设均显着提速，销售端单店收入稳步提升，尚品宅配业绩有望持续高增长。 我们预估公司 2017-19 年实现销售收入 66.31、 93.66、 124.36 亿元，同比增长 64.7%、 41.2%、 32.8%，实现归属于母公司净利润 3.86、 5.62、7.93 亿元，同比增长 50.78%、 45.60%、 41.10%，对应 EPS 为 3.57、5.20、 7.34 元。 考虑到尚品宅配产能和渠道建设加速，我们给予 2018 年40 倍 PE，对应目标价格 208 元。

风险提示： 地产景气程度下滑风险、原材料价格上涨风险。

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