绝对领先的行业地位及宽厚的内容护城河支撑公司高估值水平。公司主业为视觉内容服务，2019 年受两次“整改”风波影响，公司估值及业绩经历低谷。2020 年3 月，网站恢复运营，公司业务持续恢复。但从历史复盘看，公司一直享受较高的估值水平，不考虑2015 年的牛市极端情况，公司Forward PE 基本在30X-40X 区间，即使在整改期间的低点，其Forward PE 也在20X 以上。高估值的背后是公司在商业图片领域绝对领先的行业地位及宽厚的内容护城河。此外，近年虽有互联网平台入局图片业务，但其主要目的在于延伸平台服务而非打造自有图库，定位也基本聚焦于中小客户，并不与公司构成直接竞争。我们认为公司已经建立起极深的护城河，竞争对手难以逾越。

    　　技术变革带来行业机遇，目前海内外均已有NFT 项目落地。在新的元宇宙背景之下，NFT 在内容领域解决的问题在于降低虚拟物品交易流通成本，带来数字虚拟资产的价值重估。目前海外已有成熟的NFT 交易平台上线，包括Opensea，（平台类似于交易大厅，累计交易额超50 亿美元，销售服务费为2.5%），Foundation等。国内的NFT 市场仍处于起步阶段，互联网大厂均有NFT 产品的布局，主要交易平台包括阿里“支付宝粉丝粒”“光笺收藏家”、腾讯“幻核”等。

    　　NFT 推动图片内容价值重估，TO C 消费场景有望打开。公司筹备利用NFT 技术对社区进行升级，预计对公司影响将体现在三点：1. 对图片的确权更加简单明晰，公司图片素材销售效率有望提升。2.珍贵图片的收藏级属性增强，自有版权库图片价值迎来重估。3.500px 平台有望成长为成熟的NFT 交易平台， TO C 商业模式有望跑通。500px.已是成熟的摄影社区，其优势在于内容及流量，而这两点正是运营NFT 交易平台的核心。参考海外成熟的NFT 交易平台，交易额排名前十的平台月交易额量级均在千万美元以上，NFT 升级后的500px.平台有望为公司贡献收入增量。

    　　盈利预测与估值。预计公司2021-2023 年公司营业收入分别为7.1/9.9/12.7 亿元，归母净利润2.0/2.5/3.3 亿元。分部估值法估算公司估值：1）传统业务：考虑到公司视觉内容主业持续恢复且内容护城河稳固，给予公司 2022 年35-40XPE，传统图片业务市值87.5-100 亿。2）NFT 业务：采用PS 法估值。收入预期方面，参考国际成熟平台Fundation 及Superrare，月均交易额在3000 万美金左右，佣金率15%，对应年收入5400 万美金，约3.4 亿人民币。考虑到目前元宇宙处于萌芽初期，NFT 业务潜在空间较大，前期收入增速高，该业务15X-20XPS 对应市值51-68 亿元。综上，公司合理市值约138.5-168 亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：图片业务恢复不及预期风险，政策风险，NFT 项目无法如期上线风险。

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