广东水利水电龙头，发力清洁能源发电，支撑业绩高增长。公司构建了工程施工与清洁能源发电共同发展的双主业格局，从毛利占比看，2020 年清洁能源发电占比已达到63.8%，公司的盈利主要依赖于清洁能源发电。公司在区域性、中型工程项目上具备竞争优势，随着工程的推进及高毛利的清洁能源项目投产运营，近三年营业收入和归母净利润CAGR 高达23.8%、 38.4%。2021年前三季度，公司维持了此前的高增长趋势，营业收入和归母净利润分别为99.0 亿元、2.3 亿元，同比增长15%、32.7%。

    　　公司具备齐全且等级高的资质水平及丰富的工程项目经验，政策红利有望带来丰厚工程订单。公司工程施工板块主要分为水利水电工程及市政工程，工程施工资质齐全且等级高，掌握先进的技术设备，同时拥有丰富的多类型水利工程、抽水蓄能项目及轨交建设经验，公司项目储备丰富，施工任务饱满，截至2020 年底，尚有318.4 亿元在手未完成工程合同订单。十四五水利工程补短板、粤港澳大湾区城市建设及抽水蓄能政策的释出，有望为公司带来更加丰厚的合同订单，保障公司业绩稳步提升。

    　　双碳背景下，清洁能源发电业务高速发展，储备项目丰富。截至2021 年9 月底，公司累计已投产发电的清洁能源项目总装机1517.4MW，储备项目预计装机规模超5500MW，其中2021 年1-9 月新增总装机约75MW。2021 年公司计划完成清洁能源投产200MW、新增核准备案700MW。未来公司将持续加大清洁能源业务投资，并加强业务协同，实现水风光一体化发展。

    　　首次覆盖给予“买入”评级，目标价7.20 元。我们预计2021-2023年公司EPS 为0.26/0.30/0.34 元。根据分部估值法，我们估算公司的目标市值为87 亿元，对应目标价为7.20 元。公司电力运营业务带来的成长空间值得期待，有助于公司业务及估值重塑，首次覆盖给予买入评级。

    　　风险提示：碳中和、粤港澳大湾区城市群建设及抽水蓄能政策推进不及预期；清洁能源开发业务推进不及预期；公司债务规模持续增长。

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