华生科技是优质水上用品材料生产商。公司成立于1996 年，专注复合材料的研发生产，陆续推出柔性材料（灯箱广告材料、篷盖材料）和气密材料（充气游艇材料、拉丝气垫材料）。气密材料主要用于水上充气产品，是目前公司核心品类，增长迅速，带动公司收入利润均呈上升趋势，2020 年收入占比已达80%，其中拉丝气垫材料占比58%。拉丝气垫材料技术壁垒较高，公司已掌握全部生产工艺。拉丝气垫材料毛利率保持在50%以上，占比增加拉动整体毛利率持续上升，使得公司近三年整体毛利率基本维持在40%以上。拉丝气垫材料也是未来公司主要发展品类。

    公司技术领先，拉丝气垫材料竞争格局集中。拉丝基布的织造和上浆贴合环节是拉丝气垫材料生产的核心工艺，需要织机改装、配套软件设计等多项专业技术，一般需要制造商有长时间的研发和积累。公司目前已实现全部生产工艺的突破。拉丝气垫材料在2012 年之后逐步进行国产替代，但仍有替代空间。目前国内参与者主要有3 家，基本分割了国内市场，彼此间产量差距不大。从拉丝气垫材料产能扩张情况来看，公司在细分领域最为专注，我们认为公司能充分享受行业发展。

    气密材料主要应用为水上运动用品，市场广阔，行业景气度高；未来拓展应用范围可期。华生科技气密材料主要用于 水上充气式户外用品，其中拉丝气垫材料70-80%用于生产滑水板、瑜伽垫。公司的业务的发展与国际与国内户外运动需求，尤其是水上运动的发展紧密相关。全球水上休闲产品市场规模约有460 亿美元，占全球户外休闲产品行业的约18%，水上运动的增速近几年增长速度快于整个户外休闲产品市场。其中，水上充气式休闲产品市场占整个水上休闲产品市场的7.5%，市场规模在35 亿美元左右，增速保持在10%以上。除了水上运动用品，拉丝气垫材料潜在应用领域较为广泛：包括防护用、医用、救援用等多个领域。气密材料的应用具有定制化特点，华生科技有望依靠前瞻性的应用研究持续占领市场。

    公司募投项目将解决产能瓶颈，下游向好下产品价格回升可期。公司的产能利用率近两年维持在高位，2020 年拉丝基布产能利用率达104%，公司募投项目建设450 万平米拉丝基布，未来公司拉丝气垫材料的产能将扩大至目前的2.4 倍。除了产能的释放，公司的产品价格在过去受到原材料价格影响有所波动，终端需求的景气和原材料价格回升下将带动主要产品价格回升企稳，助力收入增长。

    盈利预测与投资建议：公司在拉丝气垫领域专注并深耕，不断向前。在拉丝气垫下游景气，及用范围推广的大背景下，公司通过产能的扩张去持续享受行业的发展。预计公司2021-2023 年实现营业收入6.58、8.22、10.19 亿元，净利润预计分别为1.98、2.64、3.28 亿元。公司目前的净利润预测对应的PE水平为17.7 、13.28 、10.66 倍，我们认为凭借技术优势公司可享受一定估值溢价。对公司首次覆盖，给与“推荐”评级。

    风险提示：原材料价格波动剧烈；公司新产能建设不及预期；新产品开发进度不及预期。

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