上游原奶： 国际奶价波动不改向上趋势，国内奶价缓慢复苏，国内外奶价价差仍在合理区间。 GDT 拍卖平均价格连续四期环比下跌， 当前 GDT 全脂粉均价近折算成生鲜乳近 3 元/kg，与国内生鲜乳价格价差仍在合理区间， 相比上轮奶价低位时相去甚远， 替代性实为较弱。再者，液态奶产品中，能使用大包粉复原乳生产的液态奶产品主要是乳饮料和低端酸奶，乳企更多将大包粉用于配方奶粉和冰激凌， 当前能使用大包粉生产的液态奶产品增量有限。全球主产国存栏总体下降，产量低位稳中向下趋势确定，奶价周期向上趋势不改； 国内 18 年初存栏量预计相较 16 年初下降 11%，是 2010 年规模化牧场兴建前最低水平。部分投资者疑虑国际奶价下跌是否会对国内原奶价格造成负面影响，进而担忧对下游乳企的影响，我们认为，这种担忧实为过虑。

投资下游平台型乳企更应关注需求端的全面好转。 我们认为，当前在上游去产能趋势完全确立的背景下，对于下游平台型乳企，需求端全面改善相对供给端的短期波动，实为更应关注。 本轮下游乳企基本面反转具有非常明显的两大特征，第一是三四线及以下市场潜力被激活，形成最强力的支撑，第二是高端产品受益消费升级，占比不断提升。 而这些特征的背后的逻辑是需求端的全面好转。

伊利近期跟踪： 需求强劲， 份额新高；渠道加速， 士气高涨。

（1） 终端市场表现愈发强势，预计市占率再创新高。 我们全国范围内草根调研最新情况，预计伊利常温液态奶前十月累计增速近 16%，延续强劲增长；10 月完成度预计达到 105%，部分大区完成度甚至更高。更为重要的是， 多地调研反馈， 伊利常温业务在终端愈发强势背景下， 预计市占率再创新高。

（2）动销良好，周转加速。 伊利 Q3 存货周转天数已降至 32.5 天，降幅明显，已达近年新低。 而我们近期在华南、华东和西南等地终端走访，伊利重点单品出厂日期已至 11 月，新鲜度相较其他企业明显更好， 渠道库存同比下降两位数，动销持续加速。

（3） 动态良性循环， 体系士气高涨。 伊利经销商体系今年利润不断增厚，动力更强；公司销售层面一方面从经销商体系不断正反馈，另一方面任务持续超额完成，当前士气大振。 在市场份额不断向龙头集中背景下，公司打法也更加游刃有余， 横向调货集中处理等方式消化大日期产品， 尽显渠道细分优势，进一步拉动库存循环加速。

投资建议： 销售端强劲逐步向报表端传导，目标价 40 元坚实可靠，再次强烈推荐，现价继续加买。 今年公司基本面强势反转，市占率加速提升，收入超预期是传导到报表端的第一步，中报和三季报已经验证。 18 年费用制定下降趋势明确，利润弹性释放， 基本面强势反转逐步向利润端传导。 17Q4 公司销售层面马不停蹄，虽为淡季，但增速可期； 18 年春节较晚，备货期主要在 18Q1，明年一季报有望进一步超预期。我们暂维持 17-19 年 EPS 预测 1.07、 1.35和 1.65 元， 当前预测看似激进实则保守， 给予 18 年 30 倍 PE，上调目标价至前期目标价区间上限 40 元，再次强烈推荐，现价继续加买。

风险因素：需求不及预期、新品接力不及预期

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