出身老牌商城，珠宝地产领衔驱动：公司前身为 “老八股”之一的豫园商场，现已成为复星集团控股的“快乐产业”旗舰平台，目前已拥有珠宝、地产、白酒、餐饮、化妆品、手表、食品医药等业务板块。从营收角度看，公司收入以产业运营中的黄金珠宝为主，从毛利角度看，公司毛利以物业开发及销售为主。

    　　黄金珠宝市场景气，产品矩阵不断完善：国内珠宝市场持续扩大，下沉市场空间可观，且行业集中度有提升趋势，公司黄金珠宝业务未来发展仍有较大空间。公司持续加强对黄金珠宝支柱产业的全面覆盖。产业链方面，豫园股份与其关联公司共计持有招金矿业近50%的股份，以期在产业链中获取更多环节的利润；产品端方面，公司除自有品牌老庙与亚一外，近年不断收购包括DAMIANI、DJULA、SALVINI 在内的海外高端珠宝品牌，覆盖从奢侈品牌到大众品牌的产品品牌区间。另外，公司自主孵化培育钻石品牌LUSANT，丰富产品矩阵。

    　　餐饮主打老字号，连锁战略加快业务扩张：公司以老字号餐饮文化为核心，连锁化布局为发展战略，使得单店模型易于复制。1H2021 公司餐饮相关收入实现4.09 亿元，同比1H2019 增长3.7%，毛利率达65.7%。截至2021 年6 月30日，松鹤楼苏式面馆已开32 家，已签约未开店37 家，单店日均销售额2.5 万元左右，毛利率70%。

    　　多赛道布局零售，产品加入国潮元素：食品饮料方面，公司加入白酒、食用菌赛道，白酒业务增长迅速，2020/1H2021 分别实现营收6.18/9.72 亿元，毛利3.56/5.78 亿元；化妆品方面，公司拥有AHAVA、WEI 两大中高端品牌，并孵化出国潮彩妆品牌X WAY，1H2021 化妆品业务毛利率达66.6%；医药板块，集团旗下的童涵春堂积极开展中医养生业务。另外，公司新涉足布局国潮腕表与宠物健康，全方位布局零售业务。

    　　复星资产注入，地产布局加速：2018 年公司重大重组后复星向公司注入大量优质地产资源。受疫情影响，2020 年，公司地产相关业务营收187.58 亿元，较2019 年同比下降10.64%。但公司拿地力度加大，2020 年拿下8 宗土地，新增有待开发土地面积260.73 万平方米，为疫情好转后地产复苏提前准备。

    　　盈利预测、估值与评级：我们预计豫园股份2021-2023 年总营业收入为518.21/590.74/664.50 亿元，归母净利润为38.51/41.01/43.49 亿元，对应EPS为0.99/1.05/1.12 元，给予公司目标价 12.21 元，对应2022 年12 倍PE，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：业务协同发展效果不及预期，市场竞争加剧，地产政策调控不及预期。

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